李冬偉 羅嬋

【摘 要】 利用高鐵開通的準自然實驗，基于交通運輸行業(yè)發(fā)展視角研究高鐵開通對上市公司投資效率的影響及其作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，高鐵開通顯著提升了開通地區(qū)企業(yè)的投資效率，高鐵開通影響企業(yè)投資效率的作用機制包括代理沖突和融資約束。一方面，高鐵開通減輕了由信息不對稱產(chǎn)生的代理沖突，進而提升了企業(yè)投資效率;另一方面，高鐵開通緩解了企業(yè)面臨的融資約束，減少了因資金困難導(dǎo)致的投資不足。高鐵開通對企業(yè)投資效率的影響存在地區(qū)異質(zhì)性，高鐵開通對經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)企業(yè)投資效率的改善作用非常顯著，對經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)的投資效率則未表現(xiàn)出正向的影響?；诖耍瑸槠髽I(yè)和政府把握高鐵開通機遇，發(fā)展高質(zhì)量投資，進而推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提出了建議。

【關(guān)鍵詞】 高鐵開通; 投資效率; 融資約束; 代理沖突

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）10-0074-07

一、引言

當前我國面臨復(fù)雜嚴峻的經(jīng)濟環(huán)境變化，投資效率提升的重要性日益凸顯。高效率的投資，有利于增強發(fā)展后勁，為經(jīng)濟平穩(wěn)運行提供有力支撐。2020年政府工作報告明確提出要做好穩(wěn)投資工作，擴大有效投資。對企業(yè)而言，投資效率直接影響企業(yè)的長期生存與發(fā)展。已有研究主要從管理層個人特征、公司治理、外部制度環(huán)境等方面研究企業(yè)投資效率的影響因素，鮮有從行業(yè)發(fā)展的角度探討對投資效率的影響。隨著越來越多城市步入高鐵時代，不同地區(qū)間的時空距離大大縮短，相關(guān)研究表明，高鐵的出現(xiàn)加快了人力、資本和信息等要素在各地區(qū)間的流動，打破了城市間的地理隔離，對區(qū)域經(jīng)濟格局以及微觀經(jīng)濟主體產(chǎn)生了深刻影響。投資決策往往被信息、資金等因素影響甚至主導(dǎo)，高鐵建設(shè)引起信息、資本等要素的流動必然對企業(yè)投資產(chǎn)生影響，且由于不同地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平、資源稟賦存在較大差異，各地區(qū)受到的影響也不盡相同。因此，本文立足于交通運輸行業(yè)的發(fā)展情況，分析和研究高鐵建設(shè)對企業(yè)投資效率的影響。在如火如荼的高鐵建設(shè)背景下，企業(yè)投資效率是否會受到高鐵開通的影響？其中的作用機制是什么？高鐵開通對企業(yè)投資效率的影響是否因地區(qū)的差異有所不同？對這些問題的研究，有助于回答高鐵開通地區(qū)企業(yè)投資效率提升途徑問題，為政府、企業(yè)把握高鐵開通機遇、發(fā)揮高鐵優(yōu)勢以提升企業(yè)投資效率提供借鑒。

二、文獻綜述

已有文獻從多個方面解釋了投資效率的影響因素，探尋提升企業(yè)投資效率的有效途徑，其中大量文獻從公司治理方面探討投資效率問題。盧馨等[ 1 ]認為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于中小股東和外部投資者利益的維護，會導(dǎo)致投資效率的低下;韓金紅、余珍[ 2 ]從投資視角考察我國上市公司縱向兼任高管的經(jīng)濟后果，發(fā)現(xiàn)董事長兼任高管的企業(yè)投資效率更高。從管理層特征的角度解釋企業(yè)投資效率問題也積累了豐富的研究成果，劉艷霞、祁懷錦[ 3 ]研究發(fā)現(xiàn)投資效率與管理者自信程度有關(guān)，相較于過度自信管理者，自信不足管理者更有利于投資效率的提升;吳良海等[ 4 ]的研究結(jié)果表明高管任期的延長增強了R&D支出對企業(yè)非效率投資的抑制作用。此外，從制度環(huán)境的角度研究非效率投資行為影響因素的文獻并不少見，現(xiàn)有研究普遍認為金融發(fā)展有助于提升企業(yè)投資效率。萬良勇[ 5 ]實證檢驗發(fā)現(xiàn)法治水平高的地區(qū)企業(yè)的投資效率更高，主要表現(xiàn)為投資不足程度更低;王秀麗、齊荻[ 6 ]構(gòu)建了多期傾向得分—雙重差分模型研究“陸港通”與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)“陸港通”的實施能夠緩解投資不足，抑制過度投資行為，從而提升企業(yè)投資效率;王仲兵、王攀娜[ 7 ]關(guān)注了2010年賣空機制的啟動，發(fā)現(xiàn)放松賣空管制能夠抑制企業(yè)過度投資，緩解投資不足，從而顯著提升企業(yè)投資效率;李延喜等[ 8 ]從政府干預(yù)、金融發(fā)展水平以及法治水平三個維度考察了外部制度環(huán)境對上市公司投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)降低政府干預(yù)程度、提高金融發(fā)展水平、加強法治水平建設(shè)均有助于改善上市公司投資效率。

縱觀現(xiàn)有研究，多數(shù)對企業(yè)投資效率影響因素的研究都集中于公司治理、管理層特征、制度環(huán)境等方面，而鮮有文獻從行業(yè)發(fā)展的角度探討投資效率的影響因素。在我國交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)飛速發(fā)展的背景下，要素在各地區(qū)間的流動加快，極大地改變了企業(yè)的信息環(huán)境和融資環(huán)境。大量研究表明，高鐵的出現(xiàn)加快了人力、資本和信息等要素在各地區(qū)間的流動，打破了城市間的地理隔離，對區(qū)域經(jīng)濟格局以及微觀經(jīng)濟主體產(chǎn)生了深刻影響。因此有必要結(jié)合企業(yè)所處地區(qū)的交通基礎(chǔ)設(shè)施情況，分析、驗證高鐵如何影響企業(yè)投資效率。本文基于交通運輸行業(yè)發(fā)展的視角研究高鐵開通對上市公司投資效率的影響，并進一步探尋高鐵發(fā)揮作用的“黑箱”，以期揭示高鐵影響企業(yè)投資效率的作用機制。本文可能的貢獻有以下方面：首先，從交通運輸行業(yè)發(fā)展的視角切入，考察高鐵開通和企業(yè)投資效率的影響，并分析這種影響的地區(qū)異質(zhì)性，在一定程度上彌補了以往研究在內(nèi)容上的不足，進一步豐富了投資效率影響因素的相關(guān)研究;其次，考察了高鐵影響企業(yè)投資效率的內(nèi)在作用機制，試圖打開影響過程中的多個“黑箱”，從而深化了企業(yè)投資的研究內(nèi)容;最后，從實踐的角度來看，本文可能為企業(yè)在投資決策過程中把握高鐵開通帶來的機遇、推動投資高質(zhì)量發(fā)展提供有益啟示。

三、理論分析和研究假設(shè)

作為企業(yè)面臨的重要外部因素，交通基礎(chǔ)設(shè)施尤其是高鐵對當?shù)仄髽I(yè)的發(fā)展影響重大。企業(yè)投資效率同時面臨市場摩擦所導(dǎo)致的融資約束問題以及兩權(quán)分離衍生的委托代理關(guān)系下的管理層道德風(fēng)險問題。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，地理距離對信息流動的阻礙效應(yīng)在不斷弱化，但因地理距離產(chǎn)生的信息不對稱卻始終存在。高鐵帶來的“時空壓縮”效應(yīng)有效降低了地理距離產(chǎn)生的信息不對稱，不僅可以限制管理層自利行為，提升管理層投資決策效率，而且能緩解企業(yè)面臨的融資約束，為投資活動提供資金保障。高鐵網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)還有助于該地區(qū)企業(yè)尋找更好的投資機會。高鐵開通大大擴展了該地區(qū)企業(yè)在地理上的有效可達空間，可達空間的擴大，意味著高鐵開通地區(qū)企業(yè)更容易接觸到遠距離的投資項目，可選擇的投資機會增多，地理位置可接近性的提高降低了高鐵開通地區(qū)企業(yè)獲取投資信息的成本，利于其發(fā)現(xiàn)更多更好的投資機會。此外，高鐵建設(shè)極大地優(yōu)化了原有交通網(wǎng)絡(luò)，加快了開通地區(qū)人力、資本等要素的流動，增強了高鐵開通地區(qū)企業(yè)對高層次人才的吸引力，為企業(yè)引進高級管理人才提供了更多機會，有利于提升管理層的整體水平，做出更有效率的投資決策。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H1：高鐵開通能夠顯著提升開通地區(qū)企業(yè)的投資效率。

高鐵開通能夠在一定程度上緩解代理沖突，進而影響企業(yè)的投資效率。企業(yè)內(nèi)部的代理問題源于在信息不完全和不對稱的條件下，委托人的利益被代理人侵占的風(fēng)險。過往研究表明，企業(yè)內(nèi)部人往往出于追求個人私利的動機做出低效率的投資決策，企業(yè)內(nèi)部人有較強動機過度投資或投資高風(fēng)險的項目，而將項目失敗的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給股東，引發(fā)投資過度，或是減少投資以逃避監(jiān)管責(zé)任，從而導(dǎo)致投資不足[ 9 ]。新經(jīng)濟地理學(xué)理論認為，地理距離引發(fā)的交易成本會對經(jīng)濟主體的決策產(chǎn)生顯著影響，從而塑造了經(jīng)濟活動在空間的分布[ 10 ]。地理空間分散性的擴大加長了委托代理鏈條，增加了信息溝通和監(jiān)督管理的難度，較遠的地理距離會加劇代理沖突，公司處于偏遠地區(qū)時監(jiān)管難度加大。就企業(yè)外部而言，其所受的外部市場監(jiān)管和投資者的監(jiān)督均較弱;就企業(yè)自身來說，企業(yè)的自主性治理動機相對偏弱，同時企業(yè)管理層個人能力難以評價或公司決策難以被投資者所觀察。地理距離引致的股東監(jiān)督成本及監(jiān)管難度的大幅增加，導(dǎo)致企業(yè)受股東監(jiān)管的程度低，便于管理層攫取私利，公司的代理問題更加凸顯[ 11 ]，而委托人和代理人之間的地理接近則可以實現(xiàn)更好的監(jiān)管，代理問題也由此得到緩解。高鐵開通后股東與企業(yè)間的相對距離縮短，降低了信息不對稱程度，股東可以加強對管理層的監(jiān)管力度，及時抑制代理人的機會主義傾向和逆向選擇問題，從而約束企業(yè)的投資決策。高鐵開通還可以減少股東對管理層進行監(jiān)督所需要花費的時間等現(xiàn)實成本，增強股東和其他利益相關(guān)者對企業(yè)管理層的監(jiān)督動機，更有效地抑制管理層非效率投資行為。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H2：高鐵開通通過緩解代理沖突提升企業(yè)投資效率。

高鐵的開通通過降低投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，緩解企業(yè)面臨的融資約束，進而影響企業(yè)的投資效率。企業(yè)出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象的主要原因是信息不對稱導(dǎo)致的融資約束，企業(yè)缺乏足夠的資金用于投資項目，地理距離產(chǎn)生的信息不對稱直接影響企業(yè)融資和融資成本。在信息不完全、不充分的信貸市場中，由于受到距離的侵蝕，銀行獲取企業(yè)軟信息的能力下降，進而影響銀行信貸決策[ 12 ]。距離中心城市較遠的公司面臨更大程度的信息不對稱，能夠獲取的外部融資較少[ 12 ]，而位于中心城市或接近中心城市的企業(yè)更容易通過私募融資、信托計劃等方式融通資金，緩解企業(yè)面臨的融資約束。公司與投資者的信息不對稱還會導(dǎo)致外部權(quán)益融資成本升高，由于軟信息難以以書面文檔或電子文件的形式承載，其傳播受到地理距離的限制，雖然信息技術(shù)的發(fā)展能夠在一定程度上將軟信息數(shù)碼化，實現(xiàn)軟信息在一定范圍內(nèi)傳播，但地理距離對于及時、準確地獲取私有信息仍然存在著重要影響[ 13 ]。高鐵開通打破了投資者和企業(yè)之間的地理分割，提高了信息交換和傳播溝通的速度和質(zhì)量，有助于降低投資過程中的信息不對稱，減少逆向選擇問題導(dǎo)致的市場摩擦，有利于內(nèi)部經(jīng)理人有效地向市場傳遞積極信號，從而籌集足夠資金來把握良好的投資機會[ 14 ]。高鐵開通還增強了資金提供方獲取軟信息的能力，縮減了資金提供方在事前調(diào)研篩選、事中了解投資項目進展、事后監(jiān)督控制的成本，從而吸引更多投資，減少因融資約束造成的非效率投資。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H3：高鐵開通通過緩解融資約束提升企業(yè)投資效率。

由于不同地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平、資源稟賦存在較大差異，高鐵的開通對不同地區(qū)企業(yè)投資效率的影響也會不同。新經(jīng)濟地理理論認為，由于存在“規(guī)模報酬遞增”效應(yīng)，在“用腳投票”機制的作用下，生產(chǎn)要素會向優(yōu)勢地區(qū)集聚，同時要素的流入也進一步強化該地區(qū)的優(yōu)勢，而另一個地區(qū)由于要素的流出產(chǎn)生經(jīng)濟發(fā)展劣勢，最終形成“中心—外圍”的空間布局[ 10 ]。該理論被廣泛用于解釋地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展不平衡問題。就高鐵開通而言，高鐵將經(jīng)濟發(fā)展水平不同的地區(qū)連接在一起，發(fā)達地區(qū)與欠發(fā)達地區(qū)之間的通達性快速提升，聯(lián)系更加緊密，要素和資源的流動進一步加快[ 15 ]。由于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)有更好的發(fā)展環(huán)境和吸引力，交通基礎(chǔ)設(shè)施的完善會導(dǎo)致經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的要素和資源向經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)轉(zhuǎn)移，而經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)要素和資源的流失加劇。高鐵開通引致的人力、資本等要素向發(fā)達地區(qū)的集聚為發(fā)達地區(qū)企業(yè)投資效率的改善提供更充分的支持和保障，但對欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)的投資效率可能不存在正向的影響。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H4：高鐵開通對企業(yè)投資效率的影響存在地區(qū)異質(zhì)性。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深A(yù)股上市公司2005—2018年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，實證檢驗高鐵開通對企業(yè)投資效率的影響。本文研究所用的高鐵開通時間、線路等數(shù)據(jù)主要來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）、中國國家鐵路集團有限公司網(wǎng)站等，各省份鐵路、公路營運里程來源于中國統(tǒng)計年鑒，微觀企業(yè)數(shù)據(jù)來源于國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和WIND數(shù)據(jù)庫。筆者對原始數(shù)據(jù)進行了以下處理：剔除金融保險類公司樣本、數(shù)據(jù)不全的公司樣本、上市時間不足一年的公司樣本;為控制極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行了Winsorize處理，令小于1%分位數(shù)與大于99%分位數(shù)的變量分別等于1%分位數(shù)與99%分位數(shù)。經(jīng)過上述處理，本文最終保留了23 077個“企業(yè)—年”觀測值。本文采用Stata14軟件進行數(shù)據(jù)分析。為控制潛在的異方差等問題，在所有回歸中對標準誤進行了公司層面的Cluster處理。

（二）變量定義

本文借鑒Richardson[ 16 ]、文雯等[ 17 ]的研究，采用如下預(yù)期投資支出模型來估計企業(yè)非效率投資：

其中：INVt表示t年新增投資支出，采用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)與其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額后的差額與總資產(chǎn)的比值衡量;INVt-1表示t-1年新增投資支出;CASHt-1用t-1年貨幣資金除以總資產(chǎn)度量;Growtht-1表示t-1年營業(yè)收入增長率;RETt-1表示t-1年考慮現(xiàn)金紅利再投資的年度回報率;AGEt-1表示t-1年時上市年限;LEVt-1表示t-1年資產(chǎn)負債率;SIZEt-1表示t-1年企業(yè)規(guī)模。

通過模型（1）對殘差進行預(yù)測，按得到殘差的正負進行二次劃分：如果模型的殘差大于零，代表投資過度，用EINV_OVER表示;如果模型的殘差小于零，則代表投資不足，用EINV_UNDER表示。對殘差取絕對值表示企業(yè)的非效率投資，記為EINV，該值越大，表示企業(yè)非效率投資越多，投資效率越低。

具體變量定義及計算方式見表1。

（三）模型設(shè)定

1.為識別高鐵建設(shè)和企業(yè)投資效率的因果關(guān)系，本文借鑒卞元超等[ 18 ]、饒品貴等[ 19 ]的研究來構(gòu)建DID模型，通過該模型來探討高鐵開通對企業(yè)投資效率的作用。具體模型表示如下：

其中：EINV表示非效率投資;HRS為虛擬變量，表示上市公司i所在市在t年是否開通了高鐵，如果開通了高鐵定義為1，否則定義為0。由于高鐵開通對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響需要時間，本文對高鐵開通時間作滯后一期處理。

2.為檢驗高鐵開通和企業(yè)投資效率之間的影響機制，本文采用中介效應(yīng)分析方法，建立中介效應(yīng)模型如下：

3.為檢驗高鐵開通影響企業(yè)投資效率的地區(qū)異質(zhì)性，利用模型（2）對地區(qū)進行分組回歸。

五、實證檢驗

（一）變量描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。從表2中可以看出，非效率投資的研究樣本中包括14 929個投資不足樣本和8 148個投資過度樣本，多數(shù)樣本公司面臨投資不足的問題。投資過度樣本的均值、標準差均大于投資不足樣本的均值、標準差，說明投資過度樣本的非效率程度更高。其余控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與以往研究基本一致。

（二）高鐵開通對企業(yè)投資效率影響分析

高鐵開通對企業(yè)投資效率的影響結(jié)果如表3。從表3列（1）的估計結(jié)果可知，解釋變量HRS的回歸系數(shù)為-0.004，顯著性水平為1%，說明高鐵開通負向影響了企業(yè)非投資效率，即對投資效率具有顯著的正向作用。具體而言，高鐵開通能夠促進區(qū)域間要素的流動，從而提升投資效率。將研究樣本進一步區(qū)分為投資不足和投資過度，發(fā)現(xiàn)HRS的回歸系數(shù)分別在10%和1%的水平上顯著為負，說明高鐵建設(shè)對投資不足行為和投資過度行為均存在顯著的抑制作用。

（三）影響機制檢驗

高鐵開通可能通過監(jiān)管的強化和信息、資本等要素的流動緩解企業(yè)的代理沖突及融資約束，進而提升企業(yè)的投資效率。為此，本文基于代理沖突和融資約束兩個角度進一步探究高鐵開通影響企業(yè)投資效率的作用機制。為檢驗影響機制，本文選取SA指數(shù)和代理成本（AG）分別作為融資約束和代理沖突的衡量指標。SA指數(shù)越大表示融資約束程度越高，AG指數(shù)越小表示代理成本越高、代理沖突問題越嚴重。

以代理成本為中介變量的中介效應(yīng)分析結(jié)果如表4所示。在路徑模型Path A中，高鐵開通HRS的回歸系數(shù)為-0.0036，且在1%的水平上顯著。在路徑模型Path B中，中介因子融資約束AG的回歸系數(shù)為0.0071，且在10%的水平上顯著，表明所在地開通了高鐵的企業(yè)代理成本更低，代理沖突得到緩解。最后在路徑模型Path C中，當把中介因子代理成本AG放入基本模型時，高鐵開通HRS的回歸系數(shù)為-0.0035，回歸系數(shù)絕對值降低，但仍在1%的水平上顯著，代理成本AG的回歸系數(shù)在1%水平顯著?？梢姡哞F開通對企業(yè)投資效率在代理沖突路徑上存在部分中介效應(yīng)。

以融資約束為中介變量的中介效應(yīng)分析結(jié)果如表5所示。在路徑模型Path A中，高鐵開通HRS的回歸系數(shù)為-0.0036，且在1%的水平上顯著。在路徑模型Path B中，中介因子融資約束SA的回歸系數(shù)為-0.0045，且在5%的水平上顯著，表明所在地開通了高鐵企業(yè)面臨的融資約束更弱。最后在路徑模型Path C中，當把中介因子融資約束SA放入基本模型時，高鐵開通的回歸系數(shù)為-0.0035，回歸系數(shù)絕對值降低，但仍在1%的水平上顯著，融資約束SA的回歸系數(shù)在5%的水平顯著。結(jié)果表明，高鐵開通對企業(yè)投資效率在融資約束路徑上同樣存在部分中介效應(yīng)。

（四）地區(qū)異質(zhì)性檢驗

為進一步考察高鐵開通與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系在不同區(qū)域是否存在異質(zhì)性，本文將西部地區(qū)定義為經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，其他地區(qū)定義為經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，按照所在區(qū)域的不同對樣本進行分組回歸，表6列（1）、列（2）分別報告了經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)企業(yè)組別和經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)組別的回歸結(jié)果。分地區(qū)的估計結(jié)果顯示，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)企業(yè)組別中HRS的回歸系數(shù)在5%的置信度下顯著為負，而經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)組別中HRS的回歸系數(shù)為正且不顯著。說明高鐵開通是經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)企業(yè)改善投資效率的良好契機，高鐵開通能夠顯著提升經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)企業(yè)的投資效率;但對于經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的企業(yè)而言，高鐵開通可能增大了要素和優(yōu)勢資源流失的風(fēng)險，企業(yè)的非效率投資行為難以通過高鐵建設(shè)得到有效抑制。

六、穩(wěn)健性檢驗

為進一步檢驗結(jié)論的可靠性，本文采用了三種方法進行了穩(wěn)健性檢驗，并將檢驗結(jié)果與前文的結(jié)論對比。

（一）雙重差分法的適用性檢驗

以高鐵開通作為準自然實驗通過雙重差分模型進行因果分析的重要條件是滿足平行趨勢假定。為驗證有高鐵城市和無高鐵城市企業(yè)發(fā)展的平行趨勢，本文參考Xu[ 20 ]的研究在模型（2）加入高鐵開通的前項和后項虛擬變量得到模型（6）以檢驗高鐵開通前后不同時間的效果：

其中，HRSi，t+k是一個虛擬變量，k=-3，-2，-1，0，1，2，3，分別表示企業(yè)i所在地區(qū)高鐵開通前第3年、第2年、第1年，高鐵開通當年和高鐵開通后第1年、第2年、第3年。結(jié)果顯示，高鐵開通前3年及開通當年的回歸系數(shù)均不顯著，說明在高鐵開通之前，處理組和對照組的投資效率水平不存在顯著差異，滿足平行趨勢假定的條件，驗證了本文雙重差分模型的有效性。而高鐵開通后3年的回歸系數(shù)均顯著，說明企業(yè)投資效率的顯著提升發(fā)生在高鐵開通之后，且影響存在一定的滯后性。

（二）改變樣本檢驗

考慮到北京、上海、廣州、深圳四個一線城市發(fā)展較早，配套交通基礎(chǔ)設(shè)施較完善，可能對雙重差分估計結(jié)果產(chǎn)生影響，因此，本文刪除一線城市樣本后重新進行檢驗。檢驗結(jié)果與前文結(jié)論一致，表明高鐵開通對企業(yè)投資效率的估計結(jié)果是穩(wěn)健的。

（三）增加控制變量

考慮到其他交通基礎(chǔ)設(shè)施對企業(yè)投資效率的影響，本文在穩(wěn)健性檢驗中控制了省級層面的公路營運里程、鐵路營運里程的自然對數(shù)，HRS的系數(shù)依然顯著為負，支持了前文結(jié)論。

七、結(jié)論與建議

企業(yè)所在地理位置的差異會影響企業(yè)所能獲取的資源，影響企業(yè)的生存發(fā)展空間。高鐵網(wǎng)絡(luò)通過時空壓縮效應(yīng)拉近了地區(qū)之間的相對距離，對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生強大的推動力。本文以高鐵開通作為一個準自然實驗，構(gòu)造雙重差分回歸模型，實證檢驗了高鐵開通對企業(yè)投資效率的影響，并探索其影響機制。主要研究結(jié)論如下：（1）高鐵的開通能夠顯著提升開通地區(qū)企業(yè)的投資效率。（2）高鐵開通影響企業(yè)投資效率的作用機制包括代理沖突和融資約束。一方面高鐵開通減輕了由信息不對稱產(chǎn)生的代理沖突，進而提升企業(yè)投資效率;另一方面高鐵開通緩解了企業(yè)面臨的約束，減少因資金不足導(dǎo)致的投資不足。（3）由于交通基礎(chǔ)設(shè)施的完善會導(dǎo)致經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的要素和資源向經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)集聚，高鐵開通對企業(yè)投資效率的影響存在地區(qū)異質(zhì)性。高鐵開通對經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)企業(yè)投資效率的改善作用非常顯著，對經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)的投資效率則未表現(xiàn)出正向的影響。

基于上述研究結(jié)論，本文從企業(yè)和政府兩個方面提出相關(guān)建議：（1）企業(yè)應(yīng)當充分把握高鐵開通帶來的機遇，加強信息交流，提升企業(yè)投資效率，實現(xiàn)企業(yè)投資的高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)一方面應(yīng)利用高鐵開通帶來的便利，更有效地監(jiān)督經(jīng)理人行為;另一方面要充分把握高鐵帶來的融資紅利，向市場傳遞積極信號，為企業(yè)投資提供資金保障，同時增強對投資機會的識別能力，進行更高效的投資活動。（2）由于經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)政府財政收入難以承受高鐵建設(shè)的高資金投資，國家應(yīng)在高鐵建設(shè)上給予其更多的財政支持，讓經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)一同分享高鐵建設(shè)帶來的市場福祉。政府還應(yīng)綜合運用稅收、財政轉(zhuǎn)移支付等財政政策，為經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)吸引投資，減少經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)因投資不足產(chǎn)生的非效率投資。另外，經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)應(yīng)加強與發(fā)達地區(qū)的交流和學(xué)習(xí)，不斷優(yōu)化當?shù)氐耐顿Y環(huán)境，減少優(yōu)質(zhì)資源、要素的流失，各地區(qū)政府之間也應(yīng)加強聯(lián)系，充分發(fā)揮本地的優(yōu)勢，實現(xiàn)地區(qū)之間的協(xié)同發(fā)展。

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