楊瑞平 曹暢

【摘要】市場(chǎng)化選聘是現(xiàn)代企業(yè)聘任財(cái)務(wù)總監(jiān)的一大趨勢(shì)，但是市場(chǎng)化聘任財(cái)務(wù)總監(jiān)如何影響企業(yè)投資水平，尚未有文獻(xiàn)涉及。文章以2015—2019年滬深A(yù)股的上市公司為樣本，研究了市場(chǎng)化選聘CFO對(duì)企業(yè)非投資效率的影響以及治理力度在其中的調(diào)節(jié)作用。研究表明：市場(chǎng)化選聘CFO與企業(yè)非投資效率顯著負(fù)相關(guān)，治理力度在市場(chǎng)化選聘CFO與非效率投資的關(guān)系中存在抑制調(diào)節(jié)作用。該結(jié)論豐富了企業(yè)高管聘任途徑并為企業(yè)提供了適合的治理力度以提高投資效率。

【關(guān)鍵詞】市場(chǎng)化選聘CFO；投資效率；治理力度；高管聘任方式

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275

★ 基金項(xiàng)目：本文受?chē)?guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71872105）、山西省軟科學(xué)項(xiàng)目（2018041072-4）支持。

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)之一是企業(yè)價(jià)值的最大化，企業(yè)價(jià)值的持續(xù)提高為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供動(dòng)力。尤其是我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，許多上市公司增長(zhǎng)動(dòng)力不足，發(fā)展難以為繼，企業(yè)的投資行為是否有利于提高企業(yè)價(jià)值成為判斷企業(yè)投資是否成功的一大標(biāo)準(zhǔn)（李磊，2016）[1]。投資不足行為會(huì)使企業(yè)錯(cuò)失可以盈利的投資項(xiàng)目，投資過(guò)度行為會(huì)影響企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)（蔡吉甫，2010）[2]。如何避免非效率投資中的投資不足與投資過(guò)度行為，這逐漸成為企業(yè)的決策層需要考慮的問(wèn)題，這些均依賴(lài)于CFO的財(cái)務(wù)分析和投資決策能力（陳良振，2016）[3]，所以選擇恰當(dāng)財(cái)務(wù)人員則對(duì)提高企業(yè)投資效率至關(guān)重要。

在我國(guó)的上市公司中，企業(yè)的CFO可以來(lái)自?xún)?nèi)部提拔，也可以來(lái)自外部市場(chǎng)化選聘（李新春等，2001）[4]。但是，內(nèi)部提拔CFO與市場(chǎng)化聘用CFO，哪種方式更有利于提高企業(yè)投資效率呢？這個(gè)問(wèn)題尚未有文獻(xiàn)涉及。另外，CFO作為高管人員，其工作是否積極往往取決于公司治理層的治理力度。那么，不同治理力度下，哪種方式選任CFO更有利于提高投資效率？這也需要深入進(jìn)行研究。

因此，本文提出以下問(wèn)題：市場(chǎng)化選聘CFO能否提高投資效率，降低非效率投資 治理力度是否可以增強(qiáng)市場(chǎng)化選聘CFO提高投資效率的程度，從而降低非效率投資？基于上述兩個(gè)問(wèn)題，本文選取2015—2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)行了實(shí)證驗(yàn)證。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）非效率投資影響因素的文獻(xiàn)綜述

投資效率是指當(dāng)企業(yè)進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，可以將企業(yè)的資源配置狀態(tài)達(dá)到最大時(shí)的投入產(chǎn)出關(guān)系，從而為企業(yè)帶來(lái)高于市場(chǎng)上同類(lèi)型的投資活動(dòng)的盈利水平（王桂花等，2019）[5]。反之，若不能達(dá)到此目標(biāo)，則為非效率投資行為。

關(guān)于企業(yè)非效率投資的影響因素，現(xiàn)有文獻(xiàn)可分為財(cái)務(wù)因素與非財(cái)務(wù)因素兩個(gè)方面。

第一，從財(cái)務(wù)因素角度來(lái)看，內(nèi)部現(xiàn)金流的增加（Jensen，1986）[6]、非流動(dòng)負(fù)債水平的提高（董麗萍，2018）[7]會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資；融資約束（屈文彬等，2021）[8]會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足，投資過(guò)度與投資不足均會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資；而派發(fā)現(xiàn)金股利（Vogt，1994）[9]和舉借債務(wù)可以抑制過(guò)度投資水平從而降低非效率投資水平。

第二，從非財(cái)務(wù)因素來(lái)看，委托代理問(wèn)題與管理者個(gè)人特質(zhì)導(dǎo)致的不作為是導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的直接原因；公司治理因素中的董事會(huì)獨(dú)立性（劉慧龍等，2012）[10]、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理非兩職合一（白重恩等，2005）[11]、高管激勵(lì)與政府直接控股企業(yè)（張富功等，2011）[12]會(huì)降低企業(yè)的非效率投資；高管特質(zhì)中的管理層財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)背景、高管變更（閆偉宸等，2020）[13]、海外任職經(jīng)歷（夏晗，2019）[14]、高管金融背景（高立舉，2020）[15]均會(huì)影響企業(yè)的非投資效率；高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告、內(nèi)部控制質(zhì)量高、會(huì)計(jì)信息透明度高（李英利等，2019）[16]、審計(jì)質(zhì)量（李明娟等，2020）[17]等會(huì)計(jì)信息質(zhì)量因素會(huì)降低企業(yè)的非效率投資水平；從外部環(huán)境來(lái)看，完善的法制環(huán)境與良好的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制（李延喜等，2015）[18]、媒體監(jiān)督與外部審計(jì)（雷光勇等，2014）[19]均會(huì)降低非效率投資水平。

（二）市場(chǎng)化選聘CFO后果的文獻(xiàn)綜述

對(duì)于市場(chǎng)化選聘CFO的影響當(dāng)前學(xué)者持兩種看法：第一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為從市場(chǎng)化選聘CFO可以使管理層擴(kuò)大在外部市場(chǎng)的選擇范圍（Chan，1996）[20]，有助于管理層選出優(yōu)于內(nèi)部提拔的財(cái)務(wù)總監(jiān)。同時(shí)市場(chǎng)化選聘CFO可以為企業(yè)帶來(lái)更多的外部管理理念（Fahlenbrach et al.，2010）[21]、監(jiān)督和咨詢(xún)服務(wù)，進(jìn)而減少投資風(fēng)險(xiǎn)，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

另一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，不論是從公司治理還是個(gè)人特質(zhì)角度來(lái)看市場(chǎng)化選聘CFO均不利于提高企業(yè)投資效率。從公司治理角度來(lái)看內(nèi)部晉升的CFO會(huì)更加了解企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略同時(shí)降低委托代理成本。反而市場(chǎng)化選聘會(huì)打亂企業(yè)原有的人員組織穩(wěn)定性與經(jīng)營(yíng)策略（劉慶齡，2020）[22]，并且市場(chǎng)化選聘CFO與原有高管在相關(guān)知識(shí)和技能上必然存在不同，這些認(rèn)知特征的差異會(huì)降低團(tuán)隊(duì)的行為整合力度（Rachel et al.，2006）[23]；對(duì)CFO個(gè)人來(lái)說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)化選聘CFO存在機(jī)會(huì)主義和美化聲譽(yù)的需求時(shí)，可能會(huì)過(guò)度美化經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和企業(yè)績(jī)效（李增福等，2014）[24]，從而導(dǎo)致一系列的低效投資。

（三）治理力度影響結(jié)果的文獻(xiàn)綜述

公司治理實(shí)質(zhì)上是通過(guò)一系列的正式或非正式制度對(duì)企業(yè)的投資管理行為進(jìn)行管理與約束，進(jìn)而對(duì)非效率投資產(chǎn)生積極影響，可以將治理行為視為激勵(lì)與約束措施（張銀靈，2019）[25]。

從激勵(lì)角度來(lái)看，合理的激勵(lì)機(jī)制可以使管理層與高管之間的利益目標(biāo)趨于一致，不合理的激勵(lì)機(jī)制會(huì)導(dǎo)致高管出于自利性等原因進(jìn)行非效率投資，為其帶來(lái)更高的利益以及成就感。已有文獻(xiàn)中一般將激勵(lì)行為劃分為股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)等，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)高管激勵(lì)機(jī)制持兩種態(tài)度：一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)可以協(xié)調(diào)股東與管理者之間的利益沖突（劉華，2014）[26]，抑制高管團(tuán)隊(duì)的短期機(jī)會(huì)主義行為，適當(dāng)?shù)募?lì)行為會(huì)增加潛在競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)該職位的爭(zhēng)奪，迫使高管更加謹(jǐn)慎對(duì)待投資行為（王嘉歆等，2016[27]；杜鑫，2015[28]）。制定合理的激勵(lì)措施同時(shí)可以增強(qiáng)管理層工作的主觀(guān)能動(dòng)性和對(duì)公司的歸宿感（Paul，2004）[29]，引導(dǎo)高管做出有利于企業(yè)整體價(jià)值提升的行為（吳國(guó)鼎，2016）[30]。所以實(shí)施激勵(lì)可以降低企業(yè)非效率投資行為；另一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為激勵(lì)行為將導(dǎo)致嚴(yán)重的盈余管理問(wèn)題，在實(shí)際操作中，激勵(lì)負(fù)面影響削弱了激勵(lì)效應(yīng)。

從約束角度來(lái)說(shuō)，高質(zhì)量的外部審計(jì)（李敏，2020）[31]、規(guī)范法律環(huán)境（翟華云，2010）[32]和媒體監(jiān)督（劉時(shí)泉，2013）[33]、政府監(jiān)督等外部約束措施；保證董事會(huì)的獨(dú)立性、保障獨(dú)立董事的權(quán)力（戴書(shū)松等）[34]、增加監(jiān)事會(huì)的規(guī)模等內(nèi)部約束方式，均可以起到抑制權(quán)力過(guò)度集中（姚立杰等，2020）[35]和無(wú)效監(jiān)督，導(dǎo)致不良投資決策的作用。

（四）文獻(xiàn)評(píng)價(jià)

根據(jù)上述文獻(xiàn)可以看出，關(guān)于非效率投資研究大多從其影響因素和類(lèi)型上進(jìn)行，關(guān)于高管聘任方式的研究集中于聘任方式的類(lèi)別，各類(lèi)聘任方式的優(yōu)劣勢(shì)以及不同聘任方式下的高管與原高管團(tuán)隊(duì)的融合問(wèn)題，暫無(wú)學(xué)者從市場(chǎng)化選聘CFO的角度研究其與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系；已有的文獻(xiàn)中，存在很多研究治理力度對(duì)企業(yè)投資效率影響的研究，但是并沒(méi)有文獻(xiàn)將治理力度分為激勵(lì)與約束兩個(gè)方面研究其在市場(chǎng)化選聘CFO與企業(yè)投資效率之間的調(diào)節(jié)作用。

因此，本文從市場(chǎng)化選聘CFO的角度來(lái)論證其對(duì)企業(yè)非效率投資的影響作用，將治理力度（激勵(lì)與約束兩方面）作為調(diào)節(jié)變量來(lái)研究市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)企業(yè)非效率投資的影響程度，這兩個(gè)方面是本文的創(chuàng)新之處。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與非效率投資

相比于內(nèi)部選拔，市場(chǎng)化選聘CFO具有對(duì)企業(yè)投資行為的監(jiān)督力度大，更大的聲譽(yù)追求和異質(zhì)性的特點(diǎn)，以此來(lái)減少企業(yè)的非效率投資程度。

市場(chǎng)化選聘CFO可以加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部人員的監(jiān)督力度從而緩解委托代理問(wèn)題（Fama，1983）[36]，通過(guò)提高公司治理水平減少低效投資。在公司經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，所有者不斷加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束，并且引入財(cái)務(wù)總監(jiān)監(jiān)督與矯正經(jīng)營(yíng)者的懈怠與敗德行為，此時(shí)CFO承擔(dān)著財(cái)務(wù)監(jiān)督的職責(zé)（Geiger，2006）[37]。如果財(cái)務(wù)總監(jiān)是從內(nèi)部選拔而來(lái)，可能會(huì)與其他經(jīng)營(yíng)者“勾結(jié)”，不能很好履行其財(cái)務(wù)監(jiān)控的職能；但是若此時(shí)財(cái)務(wù)總監(jiān)為外部聘任，與公司的其他高級(jí)管理人員和董事會(huì)并無(wú)親緣關(guān)系和利益糾葛。這樣可以從自身因素上避免管理者對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的包庇行為。增強(qiáng)對(duì)公司財(cái)務(wù)收支和經(jīng)營(yíng)投資活動(dòng)的監(jiān)督力度（Jian et al.，2011）[38]，進(jìn)而保障財(cái)務(wù)決策得以合規(guī)執(zhí)行（何福田，2008）[39]，從而避免企業(yè)出現(xiàn)無(wú)效或者低效的投資活動(dòng)。

市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)個(gè)人異質(zhì)性可以提升企業(yè)的管理水平，提升公司業(yè)績(jī)以及避免非效率投資。因?yàn)槭袌?chǎng)化選聘的CFO有著不同的學(xué)習(xí)和工作經(jīng)歷，能跳出企業(yè)初始高管固有的思維模式來(lái)執(zhí)行自己的戰(zhàn)略管理、經(jīng)營(yíng)管理和資源管理職能（陳百瑩，2020）[40]。

市場(chǎng)化選聘CFO出于向企業(yè)所有者證明自身的能力和追求聲譽(yù)的需求，首先會(huì)將企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)問(wèn)題進(jìn)行整改，企業(yè)業(yè)績(jī)與投資水平的提高則是證明自己能力的重要指標(biāo)（徐萬(wàn)里等，2009）[41]。其次，市場(chǎng)化選聘CFO更加會(huì)為了自己的聲譽(yù)努力工作，向所有者和外界提升自己的“身價(jià)”。

基于上述觀(guān)點(diǎn)，本文提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，市場(chǎng)化選聘CFO可以提高投資效率，降低非效率投資。

（二）治理力度對(duì)市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與非效率投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

1.激勵(lì)措施的調(diào)節(jié)力作用

由于兩權(quán)分離而帶來(lái)的委托代理問(wèn)題，高管們基于自利動(dòng)機(jī)很可能為了自身利益異化企業(yè)投資行為，使上市公司產(chǎn)生非效率投資。此時(shí)則需要選擇合適的激勵(lì)手段，由此消除高管與股東之間的利益分歧。

對(duì)市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)進(jìn)行薪酬激勵(lì)可以緩解委托代理問(wèn)題，原因是管理者工作基于實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，而不是公司與股東價(jià)值增值（吳麗君等，2020）[42]。當(dāng)對(duì)市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)的薪酬過(guò)低激勵(lì)不足時(shí)，不足以彌補(bǔ)財(cái)務(wù)總監(jiān)為公司的投資項(xiàng)目付出的時(shí)間與精力，此時(shí)可能會(huì)產(chǎn)生全體高級(jí)管理層串通，做出有悖于公司與股東利益的選擇；如若采取了合適的薪酬激勵(lì)手段，財(cái)務(wù)總監(jiān)在投資項(xiàng)目的選擇和制定合理的財(cái)務(wù)安排工作等花費(fèi)的精力得到回報(bào)，則會(huì)努力參與到公司的管理運(yùn)行中，謹(jǐn)慎選擇該投資的項(xiàng)目，減少企業(yè)的無(wú)效低效投資（梁笑倩，2013）[43]。

對(duì)市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，可以產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，股權(quán)激勵(lì)可以使管理者與企業(yè)產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，管理者在得到一定規(guī)模的股份時(shí)，會(huì)逐漸從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，更好地提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期良性發(fā)展。

基于上述觀(guān)點(diǎn)，本文提出以下假設(shè)：

H2a：在其他條件相同的情況下，提高激勵(lì)力度可以強(qiáng)化市場(chǎng)化選聘CFO對(duì)投資效率的促進(jìn)作用，降低非效率投資。

2.約束措施的調(diào)節(jié)作用

委托代理理論認(rèn)為，由于所有權(quán)與控制權(quán)分離，管理者有可能通過(guò)資源不當(dāng)配置等行為侵害所有者的利益，于是應(yīng)該通過(guò)一定的激勵(lì)和約束機(jī)制以減輕委托代理問(wèn)題（肖星，陳嬋，2013）[44]。所以，通過(guò)提高監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能，進(jìn)而對(duì)公司的重大投資事項(xiàng)和管理人員進(jìn)行監(jiān)督以減少財(cái)務(wù)總監(jiān)提出和董事會(huì)通過(guò)的不良投資計(jì)劃（盧桂成等，2012）[45]。另外，當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí)，可以提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，由信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題引發(fā)的過(guò)度投資和投資不足等非效率投資現(xiàn)象可以得到有效緩解。（董保寶，2014）[46]。

基于上述觀(guān)點(diǎn)，本文提出以下假設(shè)：

H2b：在其他條件相同的情況下，提高約束力度可以強(qiáng)化市場(chǎng)化選聘CFO對(duì)投資效率的促進(jìn)作用，降低非效率投資。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇了2015—2019年滬深A(yù)股的371家上市公司為樣本，并且按照如下原則對(duì)樣本進(jìn)行了處理：一是剔除了財(cái)務(wù)狀況異常的ST、*ST類(lèi)上市公司；二是剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)；三是剔除了年份數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)過(guò)上述處理，最終獲得1855個(gè)樣本數(shù)據(jù)，本文中所有樣本數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），數(shù)據(jù)處理均在Excel中完成。

（二）模型構(gòu)建與定義變量

為了檢驗(yàn)前文假設(shè)H1，市場(chǎng)化選聘CFO與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，構(gòu)建模型（1）如下：

為了檢驗(yàn)前文假設(shè)H2a，H2b，治理力度（激勵(lì)與約束力度）在市場(chǎng)化選聘CFO與企業(yè)非效率投資之間的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型（2）如下：

1.被解釋變量：企業(yè)的非投資效率（Eff）

本文參考Richardson[47]的公司期望投資模型以衡量非效率投資水平。模型殘差的絕對(duì)值表示該企業(yè)的非效率投資程度，當(dāng)絕對(duì)值越大時(shí)，非效率投資的程度較深，反之則較淺。

在該模型中，Inv表示企業(yè)新增投資，Cash表示企業(yè)貨幣資金持有量，Lev表示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，Size表示公司規(guī)模，Eps表示企業(yè)的每股收益率，Growth表示企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，Age表示公司成立時(shí)間，Ind和year為虛擬變量以控制行業(yè)和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素的影響。

2.解釋變量：市場(chǎng)化選聘CFO（External）

本文參考已有文獻(xiàn)（邵劍兵，2015）[48]對(duì)市場(chǎng)化選聘高管的定義，采用虛擬變量表示CFO是否為市場(chǎng)化選聘，若CFO為外部聘任則External取值為1，反之為內(nèi)部選拔則取值為0。

3.調(diào)節(jié)變量：治理力度（G）

本文采用激勵(lì)力度與約束力度以衡量治理力度。激勵(lì)力度選取市場(chǎng)化選聘CFO持股比例與市場(chǎng)化選聘CFO薪酬（鄭玲等，2019）[49]兩個(gè)變量，約束力度選取監(jiān)事會(huì)規(guī)模與內(nèi)部控制有效性（朱新蓉，2020）[50]兩個(gè)變量。故共選取四個(gè)變量衡量治理力度，市場(chǎng)化選聘CFO持股比例（Stock），市場(chǎng)化選聘CFO薪酬（Salary），監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Scale）與內(nèi)部控制有效性（Ic）。

4.控制變量

借鑒蘇麗娟（2019）[51]的研究，本文選取了公司規(guī)模（Size），管理費(fèi)用率（Mf），股權(quán)集中度（Her），成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth），資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），盈利水平（Roa）作為模型的控制變量，并且加入年度（Year）和行業(yè)（Ind）以控制年度與經(jīng)濟(jì)對(duì)模型的影響。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。非投資效率的均值為0.137，標(biāo)準(zhǔn)差為0.025，最小值為0.032，最大值為0.392，非投資效率的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值表明不同的上市公司的非效率投資的情況差距較大；市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)的均值數(shù)據(jù)表明，市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)的上市公司較少；資產(chǎn)負(fù)債率的均值為3.738，標(biāo)準(zhǔn)差為3.353，最小值為0.285，最大值為50.795，表明數(shù)據(jù)選取中的上市公司的財(cái)務(wù)杠桿率較高；公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)即營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，均值為0.384，標(biāo)準(zhǔn)差為2.899，最大值與最小值分別為89.056與-6.515，表明不同的上市公司之間的營(yíng)業(yè)收入增加情況存在較大差異。

（二）多元回歸分析

1.假設(shè)H1檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)全樣本數(shù)據(jù)可得模型1的估計(jì)結(jié)果，市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)（External）該變量的系數(shù)是-0.01059，與上市公司的非效率投資（Eff）在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)會(huì)降低企業(yè)的非效率投資程度。并且回歸模型總體P值較小，可以證明該回歸有效，由此可以證明假設(shè)H1，即在其他條件相同的情況下，市場(chǎng)化選聘CFO可以提高投資效率，降低非效率投資。

2.假設(shè)H2檢驗(yàn)結(jié)果

（1）激勵(lì)措施對(duì)非效率投資的調(diào)節(jié)作用

為了判斷假設(shè)H2a，進(jìn)一步判斷治理力度之一即激勵(lì)措施這一變量對(duì)市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與企業(yè)非效率投資的調(diào)節(jié)作用，本文選取市場(chǎng)化選聘CFO持股比例（Stock）與市場(chǎng)化選聘CFO薪酬（Salary）作為調(diào)節(jié)變量。利用模型2來(lái)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

市場(chǎng)化選聘高管薪酬的估計(jì)模型結(jié)果表明，市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)非效率投資的影響在1%的顯著性水平上為負(fù)，系數(shù)為-0.00998，表明市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)可以顯著抑制企業(yè)的非效率投資；市場(chǎng)化選聘高管股權(quán)激勵(lì)的估計(jì)模型結(jié)果表明，市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)非效率投資的影響在1%的顯著性水平上為負(fù)，系數(shù)-0.01061，表明市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)可以顯著的抑制企業(yè)的非效率投資，再次驗(yàn)證了本文所提出的H1。

治理力度即高管薪酬與市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)的一個(gè)交互項(xiàng)（External×Salary），對(duì)非效率投資的影響在10%的顯著性水平下為負(fù)，系數(shù)為-0.00007；高管股權(quán)激勵(lì)與市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)的一個(gè)交互項(xiàng)（External×Stock），對(duì)非效率投資的影響在10%的顯著性水平下為負(fù)，系數(shù)為-0.00352，由此可以證明假設(shè)H2a。

回歸結(jié)果證明，高管薪酬在市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與非效率投資的關(guān)系中存在著顯著的抑制調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)支付給高管的薪酬越高，市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用就更加顯著；高管股權(quán)激勵(lì)在市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與非效率投資的關(guān)系中存在著抑制調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)力度越大，市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)企業(yè)的非效率投資的抑制作用就更加顯著。

（2）約束措施對(duì)非效率投資的調(diào)節(jié)作用

為了判斷假設(shè)H2b，即約束措施這一變量對(duì)市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與企業(yè)非效率投資的調(diào)節(jié)作用，本文選取監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Scale）與內(nèi)部控制有效性（Ic）作為調(diào)節(jié)變量。利用模型2來(lái)檢驗(yàn)。

根據(jù)模型2的估計(jì)結(jié)果，當(dāng)加入監(jiān)事會(huì)規(guī)模與市場(chǎng)化選聘CFO的交互項(xiàng)時(shí)，市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)非效率投資的影響在1%的顯著性水平上為負(fù)，系數(shù)為-0.01779，表明市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)可以顯著抑制企業(yè)的非效率投資；加入內(nèi)部控制有效性與市場(chǎng)化選聘CFO的交互項(xiàng)時(shí)，市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)非效率投資的影響在1%的顯著性水平上為負(fù)，系數(shù)-0.00818，表明市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)可以顯著抑制企業(yè)的非效率投資，再次驗(yàn)證了H1。

治理力度即監(jiān)事會(huì)規(guī)模與市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)的一個(gè)交互項(xiàng)（External×Scale），對(duì)非效率投資的影響在10%的顯著性水平下為負(fù)，系數(shù)為-0.01804；內(nèi)部控制有效性與市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)的一個(gè)交互項(xiàng)（External×Ic），對(duì)非效率投資的影響在1%的顯著性水平下為負(fù)，系數(shù)為-0.00437，由此可以證明假設(shè)H2b。

回歸結(jié)果表示，監(jiān)事會(huì)規(guī)模在市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與非效率投資的關(guān)系中，對(duì)企業(yè)的非效率投資存在著抑制調(diào)節(jié)作用，即監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用就更加顯著；內(nèi)部控制有效性在市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與非效率投資的關(guān)系中，對(duì)企業(yè)的非效率投資存在著抑制調(diào)節(jié)作用，即內(nèi)部控制越有效，市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)企業(yè)的非效率投資的抑制作用就更顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了對(duì)該假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文采取替代變量托賓Q值代替投資模型中的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。用替代過(guò)后的變量得出非效率投資值，再將該變量作為因變量對(duì)模型1和模型2重新回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果與前文相似，說(shuō)明本文得到的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文選擇了2015—2019年的滬深A(yù)股的上市公司為樣本，利用非投資效率模型為依托，從企業(yè)的非效率投資的角度分析了市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)于企業(yè)非效率投資的抑制作用，以及治理力度即激勵(lì)與約束力度對(duì)市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與企業(yè)非效率投資的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)可以抑制企業(yè)的非效率投資，即可以抑制企業(yè)的投資過(guò)度與投資不足。（2）治理力度即激勵(lì)與約束力度在市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)與非效率投資關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用顯著，即為治理力度提高時(shí)，市場(chǎng)化選聘財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用越明顯。（3）根據(jù)表4可得，相比于高管薪酬激勵(lì)，激勵(lì)措施中的股權(quán)激勵(lì)對(duì)于抑制企業(yè)的非效率投資要更加有效，這有可能因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)是一種彈性激勵(lì)手段，而薪酬激勵(lì)是一種定量式的激勵(lì)，高管在得到必要的勞動(dòng)薪酬的基礎(chǔ)上，股權(quán)激勵(lì)這種彈性的激勵(lì)手段更加能激勵(lì)高管“多勞多得”。

基于上述的實(shí)證結(jié)果，本文提出如下政策建議：在企業(yè)財(cái)務(wù)高管的聘任途徑上，企業(yè)不僅應(yīng)當(dāng)注重內(nèi)部管理者的培養(yǎng)與選拔，還應(yīng)當(dāng)適時(shí)引入外部財(cái)務(wù)總監(jiān)以提高對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀態(tài)的監(jiān)督與管理，同時(shí)利用其個(gè)人特性來(lái)提高企業(yè)投資效率，降低非效率投資水平；同時(shí)企業(yè)治理層需建立完整規(guī)范的激勵(lì)約束制度以規(guī)范財(cái)務(wù)管理者的行為，如提高管理者的薪酬水平和股權(quán)激勵(lì)程度，增強(qiáng)監(jiān)事會(huì)規(guī)模與執(zhí)行權(quán)利，保障董事會(huì)的獨(dú)立性，以杜絕內(nèi)部財(cái)務(wù)管理者對(duì)公司財(cái)務(wù)規(guī)劃所帶來(lái)的固有弊端，從而減少企業(yè)非效率投資現(xiàn)象的發(fā)生。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]李磊.EVA考核、投資效率與上市公司價(jià)值提升[J].中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，2016（06）：74-78+3

[2]蔡吉甫.非效率投資，公司業(yè)績(jī)及其影響因素研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2010（09）：109-111+117+161.

[3]陳良振.CFO財(cái)務(wù)執(zhí)行力，非效率投資于企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究[D].山東大學(xué)，2016.

[4]李新春，蘇曉華.總經(jīng)理繼任：西方的理論和我國(guó)的實(shí)踐[J].管理世界，2001（04）：145-152.

[5]王桂花，彭建宇.高管激勵(lì)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資效率[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)2019（07）：130-139.

[6]Jensen Michael C，Meckling William H.Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976 （4）：305-360.

[7]董麗萍.公司非效率投資影響因素的理論分析[J].企業(yè)改革與管理，2018 （19）：3-4.

[8]屈文彬，吳一帆.管理層權(quán)力、融資約束與非效率投資[J].財(cái)會(huì)通訊，2021（04）：63-67.

[9]Stephen C.Vogt.The Cash Flow/Investment Relationship：Evidence from U.S.Manufacturing Firms[J].Financial Management，1994（23）：3-20.

[10]劉慧龍，吳聯(lián)生，王亞平.國(guó)有企業(yè)改制、董事會(huì)獨(dú)立性與投資效率[J].金融研究，2012（09）：127-140.

[11]白重恩，劉俏，陸洲，宋敏，張俊喜.中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（02）：81-91.

[12]張功富，宋獻(xiàn)中.我國(guó)上市公司投資：過(guò)度還是不足？基于滬深工業(yè)類(lèi)上市公司非效率投資實(shí)證度量[J].會(huì)計(jì)研究，2009（5）：69-77+97.

[13]閆偉宸，肖星，王一倩.國(guó)企性質(zhì)、高管特征和投資效率[J].科研管理，2020，41（08）：148-159.

[14]夏晗.高管海外經(jīng)歷對(duì)企業(yè)投資效率的影響——基于政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用[J].南方金融，2019（10）：48-57.

[15]高立舉.機(jī)構(gòu)投資者、高管金融背景與企業(yè)投資效率[J].國(guó)際商務(wù)財(cái)會(huì)，2020（02）：81-88.

[16]李英利，譚夢(mèng)卓.會(huì)計(jì)信息透明度與企業(yè)價(jià)值——基于生命周期理論的再檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究，2019（10）：27-33.

[17]李明娟，顏琦.審計(jì)質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)上市公司投資效率的影響研究[J].商業(yè)研究，2020（04）：132-138.

[18]李延喜，曾偉強(qiáng)，馬壯，陳克兢.外部治理環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市公司投資效率[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2015，18（01）：25-36.

[19]雷光勇，邱保印，王文忠.社會(huì)信任、審計(jì)師選擇與企業(yè)投資效率[J].審計(jì)研究，2014（04）：72-80.

[20]William Chan.External Recruitment Versus Internal Promotion[J].Journal of Labor Economics，1996，14（4）：555-570.

[21]Rüdiger Fahlenbrach， Angie Low， René M. Stulz. Why Do Firms Appoint CEOs as Outside Directors [J]. Journal of Financial Economics，2010，97（1）：12-32.

[22]劉慶齡，汪惠玉.高管繼任、股權(quán)特征與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[J].山東理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2020，36（03）：19-26.[23]Rachel M.Hayes，Paul Oyer，Scott Schaef.Coworker Complementarity and the Stability of Top-Management Teams[J].Law Econ Organ，2006，22（1）：184-212.

[24]李增福，曾曉清.高管離職、繼任與企業(yè)的盈余操縱——基于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控和真實(shí)活動(dòng)操控的研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2014，（3）：97-113.

[25]張銀靈.非控股股東參與、公司治理水平與非效率投資[J].財(cái)會(huì)通訊，2019（18）：43-47.

[26]劉華.股權(quán)激勵(lì)為何在中國(guó)實(shí)施維艱：代理成本理論解釋與上市公司數(shù)據(jù)驗(yàn)證[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2014，34（12）：96-109.

[27]王嘉歆，黃國(guó)良.高管個(gè)體特征、薪酬外部不公平性與非效率投資——基于嫉妒心理視角的研究[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào).2016，38（06）：75-87.

[28]杜鑫.公司治理與上市公司非效率投資行為的實(shí)證研究[J].國(guó)際商務(wù)財(cái)會(huì)，2015（08）：75-80..

[29]Paul Oyer，Scott Schaefer.Why do some firms give stock options to all employees ： An empirical examination of alternative theories[J].Journal of Financial Economics，2004，76（1）：99-133.

[30]吳國(guó)鼎.高管薪酬、實(shí)際控制人持股水平與企業(yè)業(yè)績(jī)[J].遼寧大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）.2016，44（04）：50-62.

[31]李敏.審計(jì)費(fèi)用、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與投資效率——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)會(huì)研究，2020（11）：56-62.

[32]翟華云.法律環(huán)境、審計(jì)質(zhì)量與公司投資效率——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南方經(jīng)濟(jì)，2010（08）：29-40.[33]劉時(shí)泉.媒體監(jiān)督與法律環(huán)境對(duì)公司投資行為的影響：互補(bǔ)還是替代[J]金融教育研究.2013，26（06）：65-71.

[34]戴書(shū)松，秦?，|.管理層權(quán)力、分析師關(guān)注與投資效率[J].會(huì)計(jì)之友，2019（12）：80-88.

[35]姚立杰，陳雪穎，周穎，陳小軍.管理層能力與投資效率[J].會(huì)計(jì)研究，2020（04）：100-118.

[36]Eugene F. Fama， Michael C. Jensen.Separation of Ownership and Control[J].Journal of Law and Economics，1983，26（2）：301-325.

[37]Marshall A. Geiger， David S. North.Does Hiring a New CFO Change Things An Investigation of Changes in Discretionary Accruals[J].The Accounting Review

，2006，81（4）：781-809.

[38]Ming Jian，Kin Wai Lee.Does CEO reputation matter for capital investments [J].Journal of Corporate Finance，2011，17（4）：929-946.

[39]何福田.CFO、公司治理與公司業(yè)績(jī)[D].湖南大學(xué)，2008.

[40]陳百瑩.薪酬激勵(lì)調(diào)節(jié)下高管團(tuán)隊(duì)來(lái)源異質(zhì)性對(duì)創(chuàng)新績(jī)效影響研究[D].燕山大學(xué)，2020.

[41]徐萬(wàn)里，錢(qián)錫紅，梁瑞芝.基于傳記特征的CEO繼任財(cái)富效應(yīng)研究[J].管理科學(xué)，2009（05）：24-34.

[42]吳麗君，卜華.高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距、內(nèi)部控制與企業(yè)非效率投資企業(yè)經(jīng)濟(jì)[J].2020（02）：131-138.

[43]梁笑倩.高管薪酬體系對(duì)非效率投資行為的作用研究[D].南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013.

[44]肖星，陳嬋.激勵(lì)水平、約束機(jī)制與上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2013，16（01）：24-32.

[45]盧桂成，張同建.上市公司公司治理績(jī)效實(shí)證研究——以汽車(chē)行業(yè)為例[J].財(cái)會(huì)通訊，2012（32）：42-43.

[46]董保寶.風(fēng)險(xiǎn)需要平衡嗎：新企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與績(jī)效倒U型關(guān)系及創(chuàng)業(yè)能力的中介作用[J].管理世界，2014（01）： 120-131.

[47]Scott Richardson.Over-Investment of Free Cash Flow[J]. Review of Accounting Studies，2006，11（2-3）：159-189.

[48]邵劍兵，朱芳芳.高管繼任來(lái)源與高管薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)[J].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào) 2015，17（01）：95-103.

[49]鄭玲，周曉雯.現(xiàn)金薪酬、股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層投資行為影響的實(shí)證檢驗(yàn)[J].統(tǒng)計(jì)與決策， 2019，35（24）：153-157.

[50]朱新蓉，熊禮慧.股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與非效率投資[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2020（03）：97-106.

[51]蘇麗娟.女性高管、內(nèi)部控制質(zhì)量與非效率投資[J].財(cái)會(huì)通訊，2019（36）：39-42.