高軍 薛爽 李志剛

【摘要】全面注冊制的推行有助于建立現(xiàn)代化的資本市場制度， 其中的定價制度是注冊制改革的重中之重。合理的新股定價制度有利于提升資本市場的資源配置和要素配置效率， 促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展。本文首先比較新股發(fā)行中的固定價格發(fā)行制度、 詢價制和拍賣制的異同；其次， 討論我國科創(chuàng)板新股定價的主要特征、 制定邏輯及存在的不足；在此基礎(chǔ)上從設(shè)定保留價格、 設(shè)計靈活的高價剔除機(jī)制、 公開披露主承銷商的《投資價值研究報告》、 延長中簽日和繳款日的時間間隔等方面提出相關(guān)政策建議， 以期為全面注冊制的推行提供參考。

【關(guān)鍵詞】注冊制；科創(chuàng)板；新股定價；詢價制；拍賣制

【中圖分類號】F832.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）09-0133-8

一、 引言

2023年2月17日， 我國證監(jiān)會發(fā)布了全面實行股票發(fā)行注冊制的相關(guān)制度規(guī)則， 注冊制的全面推行將有助于建立現(xiàn)代化的資本市場制度。新股發(fā)行制度包括審批制度、 定價制度和配售制度， 其中定價制度是注冊制改革的重中之重。新股定價制度一般分為固定價格制、 拍賣制（Auction）和詢價制（Bookbuilding）。比較常見的是拍賣制和詢價制， 但無論在學(xué)術(shù)上還是在實務(wù)中， 對二者的表述和理解均存在一定的概念混淆。拍賣制是指同一價格拍賣或歧視價格拍賣； 詢價制是指詢價結(jié)束后， 主承銷商和發(fā)行人商定發(fā)行價格， 自主向參與詢價的投資者配售新股。需要注意的是， 詢價制和拍賣制均需要在向投資者詢價后確定發(fā)行價格， 其主要區(qū)別在于， 拍賣制下主承銷商沒有新股配售權(quán)（Ritter，2003；Sherman，2005）。

為了更好地理解不同新股定價制度的邏輯， 本文首先全面梳理了新股發(fā)行定價的幾種方式， 重點分析拍賣制和詢價制的設(shè)計基礎(chǔ)及各自的優(yōu)點與不足。其次， 重點討論了我國科創(chuàng)板新股發(fā)行定價制度的特點， 特別是“高價剔除”和“四數(shù)最低”規(guī)則制定的動因和效果。最后， 在即將開啟的全面注冊制背景下， 借鑒具有代表性的國家和地區(qū)新股發(fā)行制度， 提出了改進(jìn)我國現(xiàn)有新股定價規(guī)則的建議： （1）通過設(shè)定保留價格代替“四數(shù)最低”規(guī)則， 更好地避免網(wǎng)下投資者的串謀行為； （2）“高價剔除”規(guī)則應(yīng)更加靈活， 特別是在一級市場波動較大的情況下， 彈性的剔除規(guī)則可以在避免網(wǎng)下投資者“搭便車”行為的同時， 更好地應(yīng)對市場變化； （3）科創(chuàng)板新股發(fā)行破發(fā)頻現(xiàn)， 與承銷商推高發(fā)行價的動機(jī)有關(guān)， 賦予承銷商自主配售權(quán)可在一定程度上緩解推高發(fā)行價的現(xiàn)象， 但自主配售權(quán)的推行需要有合適的市場條件和配套制度； （4）主承銷商針對發(fā)行人的《投資價值研究報告》（以下簡稱“投價報告”）應(yīng)公開披露， 降低網(wǎng)下投資者和網(wǎng)上投資者以及發(fā)行人與網(wǎng)上投資者之間的信息不對稱； （5）適當(dāng)延長網(wǎng)上發(fā)行中簽日和繳款日的時間間隔， 使得中小投資者有更多時間評估新股的價值， 同時放松對網(wǎng)上投資者棄購的處罰， 從而倒逼發(fā)行人和券商進(jìn)行合理定價。

二、 新股發(fā)行定價方式

1. 新股發(fā)行定價的基本方式。世界范圍內(nèi)現(xiàn)行新股發(fā)行制度主要有固定價格發(fā)行制度、 詢價制和拍賣制。

固定價格發(fā)行制度是指主承銷商在收到投資者新股需求信息之前確定并披露新股價格和配售規(guī)則， 在收到新股需求信息后， 按照之前披露的價格和配售規(guī)則配售新股。由于沒有詢價過程， 發(fā)行人和承銷商對市場需求信息把握不足， 定價容易出現(xiàn)偏差， 因此固定價格發(fā)行在實務(wù)中并不多見。

詢價制是指主承銷商組織路演①， 收集機(jī)構(gòu)投資者對新股的需求信息， 并對需求信息進(jìn)行記錄， 這也是Bookbuilding的原意。主承銷商在收集到新股需求信息后， 根據(jù)需求信息確定發(fā)行數(shù)量、 發(fā)行價格和配售對象（Ritter，2003）。特別是， 主承銷商有權(quán)決定對網(wǎng)下投資者的配售數(shù)量， 即擁有自主配售權(quán)。關(guān)于自主配售權(quán)， 將在本文第四部分進(jìn)一步分析討論。

拍賣方式眾多， 應(yīng)用在新股發(fā)行中的拍賣制度主要有荷蘭式同一價格拍賣和歧視價格拍賣兩種。同一價格拍賣是指競買人提交密封的報價單， 報價單載明他們愿意以特定價格所購買的數(shù)量。出價和數(shù)量由主承銷商或監(jiān)管機(jī)構(gòu)匯總， 價格從高到低， 直至最后一股賣出的報價決定了所有新股的發(fā)行價②， 這個價格也被稱為市場出清價。歧視價格拍賣是指， 報價者提交密封投標(biāo)書， 寫明他們愿意以特定價格購買新股的數(shù)量， 市場出清價格之上的投資者均按照自己標(biāo)書中申報的價格和數(shù)量獲得配售。拍賣制中， 主承銷商沒有自主配售權(quán)。

各國在制定新股定價制度時通常采用以上兩種或三種發(fā)行方式的組合， 被稱為混合拍賣式或混合詢價制。例如， 我國科創(chuàng)板新股發(fā)行就屬于混合拍賣模式（拍賣制+固定價格）， 即網(wǎng)下對機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行部分采用拍賣式定價和等比例配售， 網(wǎng)上對非機(jī)構(gòu)投資者采用搖號中簽的方式配售， 價格為向網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者拍賣后確定的價格。根據(jù)Jagannathan等（2015）的調(diào)查， 目前應(yīng)用最多的發(fā)行方式是詢價制， 在執(zhí)行拍賣制的國家陸續(xù)允許承銷商自主配售后， 詢價制對拍賣制的替代日趨明顯。

2. 詢價制的特征。拍賣制和詢價制之間最大的差別在于主承銷商是否擁有新股的配售權(quán)（Ritter，2003）。關(guān)于配售權(quán)的爭論體現(xiàn)為信息觀和代理觀之爭。信息觀認(rèn)為， 授予主承銷商配售權(quán)是解決機(jī)制設(shè)計問題的有效辦法， 配售權(quán)可以誘使機(jī)構(gòu)投資者誠實地披露其關(guān)于上市公司估值的私人信息， 并將新股配售給愿意購買并長期持有的投資者（Reuter，2006；邵新建等，2019）。代理觀（利潤分享觀）則認(rèn)為， 發(fā)行人和主承銷商之間的代理問題尤為突出， 主承銷商利用其在新股配售中的定價權(quán)和配售權(quán)將新股配售給關(guān)系投資者， 換取關(guān)系投資者的傭金業(yè)務(wù)或投行業(yè)務(wù)（Reuter，2006；邵新建等，2019）。

主承銷商利用定價權(quán)和配售權(quán)進(jìn)行的新股關(guān)聯(lián)銷售行為顯然違背了資本市場公平交易原則。關(guān)聯(lián)配售主要分為兩類： 一類被稱為“旋轉(zhuǎn)”（Spinning）， 是指主承銷商將預(yù)計上市后交易價格會飆升的新股配售給其他公司高管， 以影響他們未來在聘用投行和IPO定價方面的決策， 高管獲配新股后通常會立即在二級市場出售， 以快速獲利（Liu和Ritter，2010）； 另一類是換取基金客戶交易傭金的軟美元業(yè)務(wù)（Reuter，2006）。具體地， 主承銷商可以從低價中獲益， 通過向優(yōu)先客戶分配首次公開募股換取未來投行業(yè)務(wù)或未來交易傭金， 以及作為做市商， 從緊隨低價上市后的巨量交易中收取交易傭金（Nimalendran等，2007）。除了關(guān)聯(lián)銷售， 自主配售權(quán)在階梯式發(fā)行（Laddering）中也比較常見。階梯式發(fā)行可被視為搭售或捆綁銷售， 是指主承銷商要求獲得新股配售的機(jī)構(gòu)投資者在新股上市后的二級市場購買發(fā)行人的額外股份， 作為以發(fā)行價格獲得股份的條件， 簽訂階梯式協(xié)議即搭售協(xié)議的客戶被稱為階梯式客戶（Hao，2007）。

我國新股發(fā)行定價制度在絕大多數(shù)時候未授予主承銷商定價權(quán)和配售權(quán)， 主承銷商在2009 ～ 2012年擁有定價權(quán)， 2014年初曾短暫地被授予過新股定價權(quán)和配售權(quán)， 2014年6月至2015年12月?lián)碛胁糠中鹿膳涫蹤?quán)③。

國內(nèi)關(guān)于新股配售權(quán)的研究支持代理觀， 即主承銷商利用新股配售權(quán)謀求私利。鄭琦和薛爽（2015）以2014年初主承銷商具有定價權(quán)和配售權(quán)時發(fā)行的43家公司為樣本， 發(fā)現(xiàn)主承銷商對2013年支持其定向增發(fā)的投資者配售新股的概率更高。這種利益交換不僅發(fā)生在主承銷商和機(jī)構(gòu)投資者之間， 主承銷商之間也會利用自主配售權(quán)向?qū)Ψ降年P(guān)聯(lián)投資者配售更多新股實現(xiàn)利益交換（鄭琦，2021）。張曉東（2020）基于發(fā)行價受23倍市盈率管制、 主承銷商可以自主剔除10%以上最高報價的制度背景進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)主承銷商擁有部分篩選配售對象的權(quán)力， 基金公司和主承銷商之間的傭金關(guān)系能顯著提升基金獲配新股的概率。邵新建等（2019）利用機(jī)構(gòu)投資者和主承銷商的業(yè)務(wù)頻率來度量二者的關(guān)系強(qiáng)度， 發(fā)現(xiàn)在主承銷商獲得新股自主配售權(quán)的階段， 詢價機(jī)構(gòu)與主承銷商的關(guān)系越強(qiáng)， 則其報價被認(rèn)定為有效報價的概率越高， 并且有效報價對應(yīng)的需求得到分配的比例越高。從公平角度來看， 如果采用詢價制， 賦予主承銷商配售權(quán)， 則很難避免主承銷商將利益輸送給自身的關(guān)聯(lián)投資者， 從而引發(fā)關(guān)于市場公平性的批評（邵新建等，2019）。

3. 拍賣制的特征。1961年一個小房地產(chǎn)開發(fā)商（Parway Land and Investmen）第一次用拍賣的方式在倫敦證券交易所成功發(fā)行新股， 股價在第一天交易時的漲幅遠(yuǎn)低于過去一年新股的首日漲幅（Chambers，2009）。在我國， 隨著拍賣方式在國企改革、 自然資源分配等方面的應(yīng)用， 其逐漸取代了固定價格， 一度成為新股發(fā)行主要的定價方式?！疤柕紫聸]有新鮮事”， 通過追溯世界其他國家拍賣發(fā)行新股制度可知， 我國新股發(fā)行中的高價剔除、 網(wǎng)下網(wǎng)上回?fù)堋?投價報告等制度在其他國家都被應(yīng)用過。

拍賣方式的優(yōu)點是， 可以確保所有投標(biāo)人， 無論是機(jī)構(gòu)投資者還是散戶投資者， 都處于平等的地位， 由市場力量決定首次公開募股的供應(yīng)和需求量（Shim等，2019）。拍賣發(fā)行的支持者認(rèn)為， 投資者參與拍賣的程度越高， 詢價中掌握關(guān)于市場如何真正評估發(fā)行人的信息越多， 新股初始定價就越準(zhǔn)確， 首日抑價程度也越低。大量實證研究表明， 采用拍賣制的IPO抑價程度遠(yuǎn)低于采用非拍賣制的IPO抑價程度（Degeorge等，2007）。

拍賣制的不足主要體現(xiàn)在“贏者詛咒”“搭便車”和“串謀”等方面。新股拍賣中， 因為承銷商和發(fā)行人無法參與新股配售， 也無法控制參與投資者的數(shù)量， 所以新股的配售和定價完全取決于市場供需， 發(fā)行人和投資者都會承擔(dān)更高的風(fēng)險（Sherman，2005）。當(dāng)需求過低時， 可能導(dǎo)致發(fā)行失?。?當(dāng)需求過高時， 導(dǎo)致價格被哄抬得過高， 發(fā)行人剝奪投資者所有的利潤（Levin和James，1994）， 極端情況下產(chǎn)生“贏者詛咒”?！摆A者詛咒”有兩層含義： 一是指在一個密封的歧視價格拍賣中， 每個競標(biāo)人對被拍賣物品的價值有一些獨立的私人信息， 拍賣中出價最高的人贏得拍賣， 但事后其發(fā)現(xiàn)自己是最高估拍賣標(biāo)的價值的一方， 會因自己出價過高而感到被詛咒（Klemperer，2002）。二是指當(dāng)一些投資者比另外一些投資者擁有更多關(guān)于首次公開發(fā)行股票價值的信息時， 在價格高估的投資者中， 知情的投資者選擇不認(rèn)購， 不知情的獲配新股。當(dāng)不知情的投資者意識到這點后， 會相應(yīng)地減少新股申購數(shù)量、 降低申購價格或者直接退出拍賣， 這一現(xiàn)象被稱為“逆向選擇”或“贏者詛咒”（Sherman，2005）。

在同一價格拍賣中， 當(dāng)配售的優(yōu)先權(quán)被賦予最高出價者， 同時對所有入圍的投資者以相同的價格認(rèn)購時， 部分投資者在報價時可能不認(rèn)真研究發(fā)行人的價值， 直接通過提高報價進(jìn)入配售范圍獲得新股配售， 這被稱為“搭便車”。價高者得的規(guī)則無法為那些收集信息并仔細(xì)評估新股發(fā)行的人提供足夠的激勵（Sherman，2005）。“搭便車”行為削弱了投資者收集信息的動機(jī)， 可能導(dǎo)致拍賣產(chǎn)生的清算價格包含更大噪音。另外， 拍賣制容易受“搭便車”的噪音投標(biāo)人數(shù)量的影響， 甚至?xí)?dǎo)致定價錯誤?！案邇r剔除”規(guī)則可以在一定程度上克服拍賣制發(fā)行帶來的“贏者詛咒”和“搭便車”問題。

“串謀”是指在拍賣（招投標(biāo)）過程中， 投標(biāo)人之間、 投標(biāo)人與招標(biāo)人或其代理人之間通過事先約定， 串通報價或者串通采取限制性的技術(shù)或商務(wù)手段等， 謀取中標(biāo)的違法行為（王文舉和楊穎梅，2011）。在標(biāo)準(zhǔn)的密封競標(biāo)拍賣中， 投標(biāo)人需要掌握關(guān)于競爭對手價值分布的信息， 才能準(zhǔn)確地制定報價策略（Persico，2000）。在同一價格拍賣中， 投標(biāo)人之間的合謀很容易達(dá)成， 尤其是在重復(fù)博弈的條件下， 合謀更容易達(dá)成， 因為競標(biāo)者之間的重復(fù)互動增加了他們可用的信號， 而偏離合謀協(xié)議是無利可圖的， 并且容易被懲罰， 因而合作是最優(yōu)策略（Klemperer，2002）。程小可等（2022）以實施注冊制后的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板為樣本， 研究發(fā)現(xiàn)新股拍賣發(fā)行中機(jī)構(gòu)投資者之間存在合謀壓低新股發(fā)行價的現(xiàn)象。

拍賣制下， 除了投標(biāo)人之間可能達(dá)成“串謀”， 拍賣人和部分投標(biāo)人之間也可能達(dá)成“合謀”掠奪另一部分投標(biāo)人的利益。尤其是在我國新股發(fā)行分為網(wǎng)上和網(wǎng)下發(fā)行兩部分的情況下， 發(fā)行人可能和部分參與網(wǎng)下詢價的投資者“合謀”推高發(fā)行價， 掠奪其他投資者的利益。Luo等（2023）對2010 ～ 2012年機(jī)構(gòu)投資者報價數(shù)據(jù)的研究表明， 機(jī)構(gòu)投資者和主承銷商之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系， 如業(yè)務(wù)關(guān)系或曾經(jīng)的工作關(guān)系， 都能顯著提升機(jī)構(gòu)投資者的報價。

盡管IPO拍賣發(fā)行的抑價低于固定價格發(fā)行， 但拍賣并不是全球最主要的IPO定價機(jī)制， 這一現(xiàn)象被稱為“IPO拍賣之謎”（Jagannathan等，2005）。其主要由以下幾方面的原因?qū)е拢?（1）大量投標(biāo)人參與拍賣使得每個投標(biāo)人的潛在收益降低， 降低了其參與拍賣和認(rèn)真評估發(fā)行人價值的激勵， 即拍賣制并不能確保投標(biāo)人花時間認(rèn)真評估發(fā)行人的內(nèi)在價值， 可能導(dǎo)致定價不準(zhǔn)確、 上市后股價波動大以及參與投標(biāo)人數(shù)的巨大變化（Sherman，2005）。（2）Chemmanur和Liu（2019）分析指出， 新股出售機(jī)制與投資者生產(chǎn)關(guān)于發(fā)行人估值的信息成本相關(guān)。如果一家公司成立時間很短、 規(guī)模很小， 或者由于其他原因面臨更大程度的信息不對稱， 外部投資者的信息獲取或生產(chǎn)成本高， 那么這類公司適合采用固定價格方式發(fā)行新股； 相反， 如果一家公司歷史悠久、 規(guī)模龐大， 或者由于其他原因面臨較低水平的信息不對稱， 外部投資者評估該公司價值的成本低， 那么這類公司更適合采用拍賣的方式發(fā)行新股。（3）結(jié)構(gòu)性風(fēng)險， 即由于投標(biāo)環(huán)境的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險， 而不是由于發(fā)行人的實際價值不確定（Jagannathan等，2005）。例如， 受資本市場情緒影響的投標(biāo)人數(shù)量及其信息集或投標(biāo)策略的不確定性會導(dǎo)致更高程度的抑價、 更大的風(fēng)險和更不準(zhǔn)確的定價。

三、 我國科創(chuàng)板新股拍賣定價的制度特征及其設(shè)計邏輯

2013年11月， 黨的十八屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。習(xí)近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時強(qiáng)調(diào)， “要以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點， 優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)體系、 市場體系、 產(chǎn)品體系， 為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、 更有效率的金融服務(wù)”。為落實黨中央對資本市場發(fā)展的要求， 2019年7月22日開市的科創(chuàng)板新股發(fā)行采用市場化的混合拍賣定價方式， 具有以下特征：

1. 混合拍賣?？苿?chuàng)板新股發(fā)行采用網(wǎng)上網(wǎng)下混合拍賣的方式， 且網(wǎng)上網(wǎng)下之間有回?fù)苤贫取Ｐ鹿删W(wǎng)下發(fā)行對象為證券公司、 基金管理公司等七類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者， 采用拍賣定價方式， 發(fā)行比例為70%； 超過4億股或者發(fā)行人尚未盈利的， 網(wǎng)下發(fā)行比例提高到80%。剩余部分針對未參與拍賣定價的機(jī)構(gòu)和個人投資者， 采用固定價格網(wǎng)上發(fā)行。回?fù)苤贫鹊木唧w規(guī)定為： 當(dāng)網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過50且不超過100 時， 網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙敬喂_發(fā)行股票數(shù)量的5%； 網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過100的， 回?fù)鼙壤秊?0%。規(guī)定較高的網(wǎng)下發(fā)行比例是因為科創(chuàng)板上市公司的投資風(fēng)險比主板更高， 更適合具有投資經(jīng)驗和分析能力的機(jī)構(gòu)投資者。

2. “高價剔除”規(guī)則。為了避免同一價格拍賣過程中， 機(jī)構(gòu)投資者可能的“搭便車”和“串謀”行為， 《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》（以下簡稱《辦法》）采用了“高價剔除”和“四數(shù)最低”規(guī)則確定發(fā)行價。針對新股定價中機(jī)構(gòu)投資者可能通過報高價進(jìn)入配售范圍的“搭便車”行為， 《辦法》中規(guī)定剔除報價較高部分， 剔除比率不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%。2021年9月18日， 上交所對這一條款進(jìn)行了修訂， 改為“剔除部分不超過所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的3%”。剔除比例降低， 相應(yīng)地給發(fā)行人和承銷商留下的可選定價區(qū)間更大。

3. “四數(shù)最低”規(guī)則。證券公司、 基金管理公司、 信托公司、 財務(wù)公司、 保險公司、 合格境外機(jī)構(gòu)投資者和私募基金管理人等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（以下統(tǒng)稱“網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者”）以詢價的方式確定股票發(fā)行價格。相關(guān)制度中提及的“詢價”， 實為拍賣。網(wǎng)下發(fā)行過程中， 只有報價高于最終定價的機(jī)構(gòu)才有可能獲得新股配售， 本質(zhì)上更接近于荷蘭式拍賣， 所有價高者以同價得之?！掇k法》規(guī)定發(fā)行價一般不能超過“四數(shù)”中的最低值?！八臄?shù)”是指發(fā)行人和主承銷商詢價確定的發(fā)行價格剔除最高報價后網(wǎng)下投資者報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)， 以及剔除最高報價后公募基金、 社?；?、 養(yǎng)老金、 企業(yè)年金基金及保險資金報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)。如果發(fā)行價超過上述四個數(shù)字中最低值， 則需根據(jù)超過的幅度發(fā)布不同次數(shù)的風(fēng)險提示公告， 并延期發(fā)行?？苿?chuàng)板IPO定價中“四數(shù)最低”規(guī)則設(shè)立的初衷是利用大數(shù)定律發(fā)掘發(fā)行人的真實價值， 但是也可能成為機(jī)構(gòu)投資者鎖定目標(biāo)價格的最好參考， 導(dǎo)致如上緯新材等新股拍賣中機(jī)構(gòu)投資者報價高度一致（高軍等，2022）。2021年9月18日， 上交所對這一條款也進(jìn)行了修訂， 發(fā)行價格超過“四數(shù)”孰低值的， 由修訂前的“需要披露投資風(fēng)險特別公告且要延期發(fā)行”， 改為僅需要披露投資風(fēng)險特別公告， 而不需要延期發(fā)行。

4. 券商跟投。為了激勵主承銷商篩選優(yōu)質(zhì)項目， 發(fā)揮其研究定價功能， 平衡投資者與發(fā)行人利益， 科創(chuàng)板創(chuàng)造性地制定了跟投制度。區(qū)別于直投模式， 主承銷商跟投價格和新股發(fā)行價格相同， 可以將理性且具有相對信息優(yōu)勢的承銷商與非理性且處于信息劣勢的普通投資者進(jìn)行利益捆綁， 實現(xiàn)“利益協(xié)同”效應(yīng)（張巖和吳芳，2021）。理論上來說， 跟投制度下的主承銷商將制定相對保守的定價策略， 可以有效降低新股“破發(fā)”導(dǎo)致的跟投虧損。但實務(wù)中， 主承銷商和跟投部門獨立核算， 二者之間利益也不盡相同， 難以有效遏制新股定價過高現(xiàn)象， 如萬潤新能上市首日股價下跌27.59%， 主承銷商東海證券跟投虧損8813萬元。

5. 余額包銷。該制度是包括美國在內(nèi)多數(shù)國家公開發(fā)行證券所采用的， 是我國《證券法》《證券發(fā)行與承銷管理辦法》對主承銷商做出的強(qiáng)制性義務(wù)規(guī)定， 也是主承銷商對發(fā)行成功做出的準(zhǔn)擔(dān)保和風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制（邢會強(qiáng)，2022）。具體地， 上交所發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行承銷實施細(xì)則》規(guī)定： 棄購數(shù)量占發(fā)行總數(shù)的比例未超過10%時， 由保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）包銷； 超過10%的， 上市公司和主承銷商可將投資者棄購部分向網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者二次配售； 當(dāng)投資者棄購比例達(dá)到30%時， 中止發(fā)行。

科創(chuàng)板參與詢價的網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購70%或80%的新股， 但是很少棄購新股； 網(wǎng)上投資者只認(rèn)購20%的新股， 棄購新股雖然時有發(fā)生但一般低于發(fā)行總量的10%， 因此， 被棄購的新股無法進(jìn)入二次配售環(huán)節(jié)。截至2022年末， 還未有一家科創(chuàng)板公司因被棄購新股比例超過10%而進(jìn)入二次配售。例如， 萬潤新能上市首日因棄購導(dǎo)致主承銷商虧損12666萬元， 加上跟投虧損的8813萬元， 承銷保薦收入21200萬元， 總計浮虧279萬元。棄購成為制約主承銷商推高發(fā)行價的重要因素。

6. 投價報告?！掇k法》規(guī)定主承銷商應(yīng)當(dāng)向網(wǎng)下投資者提供投價報告。投價報告僅向網(wǎng)下投資者提供的規(guī)定使得該報告成為網(wǎng)下詢價者獨占的信息。2019年10月， 中國證券業(yè)協(xié)會《關(guān)于進(jìn)一步明確科創(chuàng)板投資價值研究報告要求的通知》中指出， 科創(chuàng)板新股發(fā)行過程中存在部分投價報告質(zhì)量控制不嚴(yán)格、 內(nèi)容不規(guī)范等問題， 要求投價報告的內(nèi)容從行業(yè)分析、 可比上市公司分析、 募投項目分析、 盈利能力分析預(yù)測、 估值方法和參數(shù)選擇、 估值結(jié)論、 風(fēng)險提示等方面進(jìn)行詳細(xì)闡述， 指導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者詢價中理性報價。

我國股票市場投資者中個人投資者占比較高。2018年， 新股發(fā)行注冊制試水科創(chuàng)板， 其發(fā)行和定價制度制定過程中很重要的考量是保護(hù)中小投資者利益。一方面， 發(fā)行人、 承銷保薦機(jī)構(gòu)、 機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)投資者之間能力差異巨大， 發(fā)行人、 承銷保薦機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者掌握的資源和能力遠(yuǎn)非個人投資者可比； 另一方面， 新股發(fā)行過程中， 發(fā)行人作為信息占優(yōu)的一方， 希望以盡可能高的價格出售新股， 可能隱瞞對公司不利的信息， 存在嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險問題， 聲譽(yù)機(jī)制不足以促使發(fā)行人披露所有重要的信息（La Porta等，2006）。因此， 投價報告對于投資者是一個重要的信息來源。

四、 科創(chuàng)板新股定價制度存在的不足及原因

1. “高價剔除”缺乏彈性。設(shè)定“高價剔除”本意是將“搭便車”者， 即通過提高報價進(jìn)入新股配售范圍的投資者排除在外。 “高價剔除”是很多國家拍賣發(fā)行制度中的慣例， 比如法國和印度， 但一般沒有規(guī)定具體的剔除比例。在科創(chuàng)板新股發(fā)行定價中， 《辦法》在修訂前后剔除比例分別設(shè)定為“不低于10%”和“不超過3%”， 都是明線規(guī)則。理論上看， 具體剔除比例應(yīng)該由“搭便車”的報價數(shù)量來確定， 而不是“一刀切”式的具體數(shù)值。在不區(qū)分“搭便車”報價數(shù)量的前提下， 調(diào)低剔除比例的直接后果是提高了發(fā)行均價， 因為與高剔除比例相比， 低剔除比例下計算出來的“四數(shù)”最低值會更大。如果來自機(jī)構(gòu)投資者的新股需求不足， 降低剔除比例也許是恰當(dāng)?shù)摹５苿?chuàng)板的情況剛好相反， 新股認(rèn)購倍數(shù)動輒在2000以上（見表1）， 需求非常旺盛。另外， 不同新股的市場需求也存在較大差異， 以表1中新股認(rèn)購倍數(shù)為例， 科創(chuàng)板新股認(rèn)購率最高達(dá)到7396倍， 最低約為108倍， 不同股票之間的差異巨大， 顯然根據(jù)認(rèn)購的具體情況來確定剔除比例更為合適。統(tǒng)一規(guī)定剔除比例的另一弊端是， 如果一級市場需求波動較大， 則要頻繁地修訂新股定價的剔除比例。

2. “四數(shù)最低”可能帶來自然的合謀結(jié)果。2021年9月上交所將發(fā)行價格超過“四數(shù)”孰低值的， 由修訂前的“需要披露投資風(fēng)險特別公告且要延期發(fā)行”， 改為僅需要披露投資風(fēng)險特別公告， 而不需要延期發(fā)行?！八臄?shù)最低”規(guī)則放松的主要目的是避免機(jī)構(gòu)在網(wǎng)下報價中的“串謀”行為。但理論上看， 在同一價格拍賣的條件下， 所有投標(biāo)人僅需選擇占優(yōu)策略， 即可達(dá)成標(biāo)準(zhǔn)的納什均衡， 實現(xiàn)自然而然的合謀結(jié)果， 并且不依賴任何合謀協(xié)議（Burkett和Woodward，2020）。這一點在上緯新材的案例中有所體現(xiàn)（高軍等，2022）。這種有意或無意的“串謀”均衡， 導(dǎo)致拍賣人的收入降低。極端情況下， “串謀”均衡中， 投標(biāo)人含蓄地同意聯(lián)合分配， 可以剝奪發(fā)行人的全部剩余。

若“四數(shù)最低”不能緩解“串謀”問題， 如何打破“串謀”均衡呢？解決方案是， 在同一價格拍賣中， 由拍賣人設(shè)定保留價格。Burkett和Woodward（2020）將低收入均衡定義為單位價格幾乎總是等于保留價格， 并表明保留價格消除了這種均衡。保留價格打破投標(biāo)人合謀或低收入均衡的原理如下： 在不設(shè)定保留價格的同一價格拍賣中， n（n≥3）個投標(biāo)人競標(biāo)Q（Q=n）單位被拍賣品， 每個投標(biāo)人對每單位被拍賣品的估值Vi∈［0，1］， 此時每個投標(biāo)人的占優(yōu)策略是報價為0， 所有投標(biāo)人以0元的價格均分拍賣物， 拍賣人獲得的收入為0； 若投標(biāo)人之間存在合謀， 則在［0，1］區(qū)間存在無數(shù)多的均衡。在設(shè)定保留價格以后， 只要任何n-1個投標(biāo)人在保留價格水平上有超額需求， 并且需要在保留價格上進(jìn)行搶七④， 而搶七不可能在均衡中發(fā)生， 低收入均衡也就被打破了。因此， 新股拍賣發(fā)行制度中發(fā)行人設(shè)定保留價格， 可以打破投資者之間的“串謀”。這一理論在多個國家和地區(qū)都有應(yīng)用， 比如美國、 日本、 法國、 中國臺灣、 印度等（見表2）在采用拍賣制度發(fā)行新股時， 均設(shè)定保留價格， 以應(yīng)對投資者在詢價時的低價串謀。

保留價格的設(shè)定也是拍賣實踐的重要策略和拍賣理論研究的重要參數(shù)。保留價格的設(shè)置需要在降低成交概率（拍賣效率）和增加拍賣收益之間進(jìn)行權(quán)衡， 即如果拍賣者設(shè)置的保留價格過高， 則會存在正的概率使拍賣無法成交， 導(dǎo)致拍賣效率降低（Myerson，1981）。王素鳳和楊善林（2016）發(fā)現(xiàn)， 在多單位拍賣品的同一價格拍賣中， 拍賣人在市場出清價格以上調(diào)增保留價格可以增加自身的收入。由表3可知， 我國新股發(fā)行市場依舊供不應(yīng)求， 發(fā)行人和主承銷商可以通過設(shè)定較高的保留價格增加發(fā)行人的募集資金總額。同時， 新股發(fā)行中高管持股和券商跟投的規(guī)定又可以防止發(fā)行人設(shè)定的保留價格過高。

發(fā)行制度本質(zhì)上是要在發(fā)行人、 主承銷商、 投資者三方存在信息不對稱的情況下， 平衡不同利益主體之間的利益沖突。通過以上討論可知， 上交所修訂“高價剔除”比例和放松對突破“四數(shù)最低”的管制并非應(yīng)對機(jī)構(gòu)投資者報價“串謀”的最佳策略， 而更像是調(diào)整新股拍賣各方權(quán)力的天平， 即2021年9月的修訂實際上是將權(quán)力的天平從機(jī)構(gòu)投資者撥向主承銷商和發(fā)行人。因為降低“高價剔除”比例和放松對突破“四數(shù)最低”的管制， 一方面直接提高了發(fā)行價， 另一方面改變了報價者報高價的預(yù)期和激勵， 在剔除比例為“不低于10%”的情形下， 報高價者往往被剔除出配售范圍， 降低了報高價的預(yù)期和激勵， 整體上降低了報價均值的中樞。修訂后的規(guī)則未必能夠壓下“串謀”的葫蘆， 但很可能浮起來“贏者詛咒”的瓢， 進(jìn)而導(dǎo)致發(fā)行人超募， 主承銷商收取更多的承銷費， 獲配新股的投資者承受財富損失的概率增加。新股發(fā)行的數(shù)據(jù)印證了這一推斷： 從科創(chuàng)板修訂定價規(guī)則（2021年9月）到2022年12月， 共發(fā)行149家新股， 平均的承銷保薦費為11270.75萬元， 而科創(chuàng)板開板至2021年9月共發(fā)行344家新股， 平均的承銷保薦費用為6555.62萬元； 修訂定價規(guī)則后149家新股中上市首日破發(fā)57家， 占比為38%， 而修訂前的344家新股中僅建龍微納一家上市首日破發(fā)。定價規(guī)則修訂后的破發(fā)率也高于港股22% ～ 33%和美股20%左右的比率（鄭嘉偉和廖旦，2022）。

3. 是否應(yīng)賦予主承銷商新股配售權(quán)。目前， 我國科創(chuàng)板新股定價制度中未賦予主承銷商新股配售權(quán)， 削弱了其代表投資者“抑制”發(fā)行價格的動機(jī)。主承銷商的承銷費收入與發(fā)行價格直接相關(guān)， 其有強(qiáng)烈的動機(jī)推高發(fā)行價（黃瑜琴等，2013）。當(dāng)前科創(chuàng)板新股需求旺盛， 即使是在新股破發(fā)階段， 超額認(rèn)購率仍居高不下。在投資者情緒過度樂觀時， 主承銷商可以和非主承銷商合謀出具高估發(fā)行人投資價值的研究報告， 煽動投資者樂觀情緒， 將情緒泡沫引入上市初期的交易價格， 導(dǎo)致買入新股的樂觀投資者成為高估的最終買單者（邵新建等，2018）。

那么， 是否應(yīng)該賦予主承銷商自主配售權(quán)呢？事實上， 我國在2014年初重啟IPO時， 在很短的時間內(nèi)曾經(jīng)賦予承銷商自主配售權(quán)， 但因為相關(guān)市場條件和配套制度尚不成熟， 自主配售權(quán)存在被濫用的現(xiàn)象。因此本文認(rèn)為， 只有在制度上做好充分準(zhǔn)備（如對承銷商濫用配售權(quán)建立有效的約束機(jī)制）， 且市場條件允許（如二級市場投資者更加成熟）時， 才能考慮賦予承銷商自主配售權(quán)。

4. 投價報告擴(kuò)大了信息不對稱。注冊制改革成功的關(guān)鍵是信息披露， 使市場參與者能夠獲得信息， 從而提高公平性和價格信息性（Coffee，1984）。新股發(fā)行中， 信息不充分、 不對稱情況尤為突出。目前， 在新股發(fā)行中， 主承銷商出具的投價報告存在兩方面的問題： 一是主承銷商出具投價報告是否具有獨立性。邵新建等（2018）的研究表明， 主承銷商分析師出具的投價報告不論是盈利預(yù)測還是估值均存在顯著高估。新股上市后主承銷商所屬分析師出具的研究報告中盈利預(yù)測更高， 投資評級更加樂觀（吳超鵬等，2013）。二是投價報告不向二級市場投資者公開有悖于公平信息披露原則。失去了個人投資者、 專業(yè)人士和媒體的監(jiān)督， 主承銷商在投價報告中托市和夸大的成分增加。2023年2月， 中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于投資價值研究報告執(zhí)業(yè)質(zhì)量分析的報告》， 該報告以200份注冊制新股投價報告為樣本進(jìn)行了分析， 發(fā)現(xiàn)投價報告估值較首發(fā)價格上偏效應(yīng)明顯， 其中多達(dá)三成的報告給出的估值高出首發(fā)價2倍以上， 有10家券商的投價報告與首發(fā)價格偏離度逾100%。分析師選擇發(fā)布高估的投價報告， 一方面通過影響機(jī)構(gòu)投資者， 推高發(fā)行價； 另一方面通過影響關(guān)聯(lián)券商分析師的新股分析報告， 煽動個體投資者的過度樂觀情緒， 使情緒泡沫進(jìn)入新股價格。因此， 一份非獨立的、 有偏的、 缺少所有投資者監(jiān)督的投價報告對新股定價的參考價值值得推敲。

為杜絕發(fā)行人向機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者提供差異化信息， 而對個人投資者造成損害， 美國證監(jiān)會于2000年推出公平信息披露規(guī)則， 即當(dāng)發(fā)行人或其代表人向證券市場專業(yè)人士和持有發(fā)行人證券的投資者披露重大非公開信息時， 必須向全部公眾公開披露該信息。我國《上市公司信息披露管理辦法（2021修訂）》中也明確規(guī)定： 上市公司通過業(yè)績說明會、 分析師會議、 路演、 接受投資者調(diào)研等形式就公司的經(jīng)營情況、 財務(wù)狀況及其他事件與任何單位和個人進(jìn)行溝通的， 不得提供內(nèi)幕信息。在新股承銷中， 主承銷商所屬或關(guān)聯(lián)的研究所屬于代表發(fā)行人行事的一方， 其出具的投價報告中包含的估值信息屬于重大非公開信息， 因此， 應(yīng)該向所有投資者公開披露， 而不是僅向參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者披露。

在發(fā)行人信息披露質(zhì)量較高、 信息不對稱程度較低時， 詢價過程中的各機(jī)構(gòu)投資者將獲取更加充分的信息， 從而增強(qiáng)其獨立做出合理決策的能力， 降低合謀的可能性（程小可等，2022）。更加公平的信息披露可以促使投資者形成準(zhǔn)確的新股估值信息， 不但有助于參與網(wǎng)下詢價的機(jī)構(gòu)投資者在詢價中做出正確決策， 還有助于網(wǎng)上個人投資者評估新股價值。

5. 網(wǎng)上申購新股棄購應(yīng)從輕處罰。參與新股網(wǎng)上申購的主要是中小投資者。根據(jù)《上海市場首次公開發(fā)行股票網(wǎng)上發(fā)行實施細(xì)則（2018年修訂）》， 投資者連續(xù)12個月內(nèi)累計出現(xiàn)3次中簽但未足額繳款的情形時， 自結(jié)算參與人最近一次申報其放棄認(rèn)購的次日起6個月內(nèi)不得參與新股、 存托憑證、 可轉(zhuǎn)換公司債券、 可交換公司債券網(wǎng)上申購。這一規(guī)定意在保證新股發(fā)行成功。但也應(yīng)注意到， 對網(wǎng)上新股棄購的嚴(yán)格規(guī)定不利于保護(hù)中小投資者利益。尤其是當(dāng)個人投資者對發(fā)行人估值低于發(fā)行底價時， 放棄申購或者申購后放棄繳款不但可以避免遭受新股上市破發(fā)帶來的損失， 還可以在一定程度上對機(jī)構(gòu)投資者和主承銷商之間合謀推高發(fā)行價的行為形成制約。

申購后至繳款日， 二級市場投資者情緒可能發(fā)生較大變化， 或者做出申購決策時， 投資者并未過多考慮新股價值， 當(dāng)中簽繳款時， 投資者才會對新股價值進(jìn)行認(rèn)真評估。如果新股價格高于其評估價值， 中簽后個人投資者會選擇放棄認(rèn)繳中簽新股。個人投資者棄購新股由保薦機(jī)構(gòu)包銷， 將增加保薦機(jī)構(gòu)推高發(fā)行價的成本， 從而對主承銷商、 發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資者利用市場情緒確定過高的新股發(fā)行價格形成有效制約。

五、 對我國新股拍賣定價制度的政策建議

1. 設(shè)定保留價格?？苿?chuàng)板當(dāng)前執(zhí)行的新股定價制度屬于拍賣制。本文建議： 在詢價之前， 主承銷商和發(fā)行人設(shè)定新股發(fā)行的“保留價格”， 并報交易所備案， 這可以有效抑制投資者之間的合謀； 同時， 當(dāng)詢價得出的發(fā)行價低于保留價格時， 發(fā)行人有權(quán)拒絕發(fā)行， 在發(fā)行人發(fā)行條件未發(fā)生重大變化的情況下， 給予其擇時重新向交易所申請上市的權(quán)力。如前所述， 設(shè)定保留價格是在其他國家資本市場新股定價中比較常見的規(guī)定。比如日本曾執(zhí)行價格歧視拍賣制度， 開始新股拍賣前， 主承銷商根據(jù)可比公司計算最高價和發(fā)行底價（保留價格）， 低于保留價格的報價和高于最高價的報價在拍賣中不予接受。拍賣的保留價格設(shè)定為可比公司價格， 最高價格設(shè)定為高于可比公司價格的30%。自1995年1月起， 我國臺灣地區(qū)選擇拍賣制發(fā)行新股的發(fā)行人， 在拍賣開始前需要對外披露拍賣的保留價格。其中， 保留價格為以下四個指標(biāo)的加權(quán)平均值： （1）過去三年的平均每股收益乘以同行業(yè)可比公司的市盈率（權(quán)重40%）； （2）每股凈資產(chǎn)（權(quán)重20%）； （3）本年度的預(yù)計每股股息除以一年期存款利率（權(quán)重20%）； （4）過去三年的平均每股股息除以同行業(yè)可比公司的股息收益率（權(quán)重20%）。印度在新股發(fā)行拍賣中， 也有關(guān)于保留價格的規(guī)定。我國科創(chuàng)板新上市公司成立時間較短、 規(guī)模較小， 外部投資者獲取發(fā)行人信息的成本較高。鑒于拍賣發(fā)行制度無法規(guī)避的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險， 本文認(rèn)為可參考印度新股定價制度， 發(fā)行人在申報發(fā)行上市方案時給出拍賣發(fā)行的報價區(qū)間， 供參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者參考。

2. 設(shè)計靈活的高價剔除機(jī)制， 剔除權(quán)力歸屬監(jiān)管方。如前所述， 高價剔除的明線規(guī)定存在一定的不足， 特別是在面對變化的市場需求時缺少靈活性， 故建議設(shè)定更具彈性的“高價剔除”規(guī)則。比如美國、 法國、 印度和我國臺灣的新股拍賣制度中都設(shè)計了“高價剔除”規(guī)定， 但均沒有明線規(guī)定。

另外， 本文建議將詢價和高價剔除的權(quán)力收歸交易所， 抑制主承銷商和機(jī)構(gòu)投資者之間的合謀。雖然券商的資本市場部建立了防火墻和隔離措施， 但是該部門作為承銷商的內(nèi)部機(jī)構(gòu)， 獨立性不足， 難免走漏消息。而且， 募集資金越多， 承銷保薦費用越多， 資本市場部獲得的獎金也就越多， 因此承銷商存在給機(jī)構(gòu)投資者施壓來提高報價的現(xiàn)象。建議借鑒法國、 印度、 我國臺灣地區(qū)的新股拍賣發(fā)行制度， 將詢價和高價剔除權(quán)由主承銷商轉(zhuǎn)移至交易所。利用現(xiàn)在的股票報價系統(tǒng)就可以很容易地實現(xiàn)這一目標(biāo)。機(jī)構(gòu)投資者將新股報價報給交易所的交易系統(tǒng)， 而不是券商的資本市場部， 這樣可以降低主承銷商和機(jī)構(gòu)投資者之間合謀的可能。

3. 公開披露主承銷商的投價報告。目前我國網(wǎng)下發(fā)行過程中主承銷商的投價報告只提供給網(wǎng)下的機(jī)構(gòu)投資者， 甚至在公司上市后， 投價報告也不公開。注冊制改革的核心是加強(qiáng)信息披露， 提高信息披露質(zhì)量， 投價報告公開勢在必行。印度的新股發(fā)行詢價開始之前， 除了主承銷商的投價報告， 還鼓勵更多券商獨立發(fā)布新股的分析報告， 并在指定網(wǎng)站公開披露， 使非專業(yè)投資者更了解發(fā)行人， 降低信息不對稱。眾多的分析報告降低了主承銷商投價報告對發(fā)行人信息的壟斷， 增加了投資者對發(fā)行人價值的不同判斷。因此， 可以借鑒印度分析師研究報告披露平臺， 將主承銷商分析師的投價報告向所有投資者公開， 而不僅僅是向機(jī)構(gòu)投資者公開， 使得媒體、 學(xué)者、 個人投資者都能有效監(jiān)督主承銷商分析師。另外， 也鼓勵非主承銷商分析師在平臺披露新股的研究報告。此外， 還可以設(shè)計根據(jù)分析師預(yù)測準(zhǔn)確性給予分析師評級或打分的機(jī)制， 通過聲譽(yù)機(jī)制激勵分析師挖掘發(fā)行人信息和內(nèi)在價值（邵新建等，2018）， 從而向投資者提供更有價值的分析報告。比如， 可在新財富最佳分析師評選中設(shè)立“最佳新股《投資價值研究報告》獎”。

4. 延長中簽日和繳款日的時間間隔， 放松對新股棄購的處罰。新股定價是困難的， 因為在新股發(fā)行之前沒有可觀察的市場價格， 信息不對稱程度非常高。因此， 有必要延長中簽日至繳款日的時間間隔， 給予投資者了解和研究發(fā)行人價值的時間， 以做出相對準(zhǔn)確的投資決策。但我國新股認(rèn)購的中簽率非常低， 即便中簽， 申購的股數(shù)也較少， 因此， 在申購階段， 網(wǎng)上投資者對新股定價進(jìn)行研判的預(yù)期收益（=中簽概率×中簽數(shù)量×新股溢價）與搜集并分析信息的成本不匹配， 研判的動機(jī)不足。中簽后， 再進(jìn)行研判是更切合實際的選擇， 目前中簽日和繳款日時間間隔通常只有2天， 短時間內(nèi)投資者顯然無法較好地對新股價值進(jìn)行判斷。因此， 建議適當(dāng)延長兩個日期之間的時間間隔。另外， 鑒于目前新股發(fā)行價較高， 網(wǎng)上發(fā)行投資者棄購可以有效抑制主承銷商為賺取承銷保薦費用而推高發(fā)行價的行為， 故建議取消或放寬“中簽未繳款3次，? 6個月內(nèi)不能參與新股認(rèn)購”的處罰。

六、 結(jié)語

2018年科創(chuàng)板成立后， 科創(chuàng)板新股審核發(fā)行采用注冊制。新股發(fā)行定價也采用了不同于主板的更為市場化的方式， 即網(wǎng)下采用同一價格拍賣的方式進(jìn)行定價， 網(wǎng)上采用固定價格發(fā)行， 為混合式的新股定價制度。本文在分析新股定價中詢價制和拍賣制的特征及設(shè)計原理的基礎(chǔ)上， 探究了科創(chuàng)板上市定價規(guī)則中“高價剔除”“四數(shù)最低”規(guī)則以及發(fā)行規(guī)則中關(guān)于新股棄購的處罰等規(guī)定的動機(jī)和可能存在的不足。為使新股發(fā)行定價更為合理， 本文建議未來在修訂新股定價制度時， 可以借鑒其他國家資本市場的經(jīng)驗， 制定符合我國國情的新股定價制度。比如， 為了避免新股發(fā)行中的“搭便車”“串謀”行為或“贏者詛咒”現(xiàn)象， 可以規(guī)定在拍賣開始前設(shè)定保留價格、 設(shè)計更具彈性的“高價剔除”規(guī)則、 發(fā)行失敗時允許發(fā)行人在發(fā)行條件未發(fā)生重大變化的條件下?lián)駮r重新申請上市、 延長中簽日和繳款日的時間間隔以及放松對新股棄購的處罰等。

2023年新股發(fā)行注冊制將全面推行， 新股定價制度將對參與新股發(fā)行的資本市場利益各方產(chǎn)生全方位的影響。不斷總結(jié)現(xiàn)行新股發(fā)行制度中存在的問題， 探究其產(chǎn)生的機(jī)理， 對于提升新股發(fā)行效率、 創(chuàng)建更加有效的市場環(huán)境、 保障注冊制改革取得預(yù)期成效至關(guān)重要。

【 注 釋 】

①路演并非詢價發(fā)行所特有的程序，在固定價格公開發(fā)行或者拍賣發(fā)行時，承銷商也可能在確定發(fā)售價格之前舉行路演（Jagannathan等，2015）。

②主承銷商和發(fā)行人也可以商定發(fā)行價格低于市場出清價格，這時出價為發(fā)行價格以上的投資者根據(jù)申報數(shù)量等比例配售新股。

③我國早在1995年就嘗試使用拍賣制發(fā)行新股，1995年稱為“上網(wǎng)競價發(fā)行”，1999年稱為“詢價制”，2004年稱為“累計投標(biāo)詢價定價”，雖然形式上不盡相同，但是本質(zhì)上都更接近美國拍賣制。由于受到各種利益因素的制約，特別是詢價的對象有嚴(yán)格的限制，未能真正發(fā)揮應(yīng)有的作用，詢價制最終流于形式（祁斌和黃明，2013）。2014 年3月21日，證監(jiān)會發(fā)布優(yōu)化老股轉(zhuǎn)讓制度、規(guī)范網(wǎng)下詢價和定價行為、強(qiáng)化對配售行為的監(jiān)管等多項完善新股發(fā)行改革的相關(guān)措施，新股發(fā)行實際處于暫停狀態(tài)；2014 年6月，證監(jiān)會重新啟動了新股定價的“窗口指導(dǎo)”，發(fā)行市盈率穩(wěn)定在23倍。

④搶七是指比賽雙方打成平局，爭奪決勝局勝利，即搶奪第七局比賽的勝利的說法。其起源于網(wǎng)球比賽，在網(wǎng)球比賽中，有一種計分方式為：當(dāng)雙方在一盤中打出6：6的成績時，會進(jìn)行一場“決勝局”，即第七局，誰贏得了第七局，就贏得了這盤比賽的勝利。

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【作者單位】1.上海商學(xué)院財務(wù)金融學(xué)院， 上海 200235；2.上海財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院， 上海 200433。 薛爽為通訊作者