摘 要：實行股票發(fā)行注冊制能夠提高金融資源配置載體的有效性和資本市場價格信號的準確靈敏性，進而通過優(yōu)化金融資源配置提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率?；谖覈鸩酵菩泄善卑l(fā)行注冊制的準自然實驗，采用滬深A股上市公司2016—2022年的數(shù)據(jù)進行PSM—多期DID分析，結果顯示：相比采用核準制發(fā)行股票的企業(yè)，采用注冊制的企業(yè)全要素生產(chǎn)率更高，表明實行注冊制能夠顯著提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率；實行股票發(fā)行注冊制可以通過緩解企業(yè)融資約束、增加企業(yè)創(chuàng)新投入、提高企業(yè)投資效率等金融資源優(yōu)化渠道來提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率；實行股票發(fā)行注冊制對非國有企業(yè)和競爭程度較高行業(yè)的企業(yè)具有更顯著的全要素生產(chǎn)率提升作用，但注冊制影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的地區(qū)異質(zhì)性不顯著。因此，應繼續(xù)推動股票發(fā)行制度改革走深走實，以市場化、規(guī)范化、國際化改革完善資本市場運行機制，通過優(yōu)化金融資源配置賦能實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

關鍵詞：資本市場；股票發(fā)行注冊制；融資約束；創(chuàng)新投入；投資效率；全要素生產(chǎn)率

中圖分類號：F832.5；F830.91

文獻標志碼：A

文章編號：1674-8131（2024）05-0080-16

引用格式：陳云橋，李百慧.資本市場發(fā)行制度改革如何提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率？——基于推行股票發(fā)行注冊制的經(jīng)驗分析［J］.西部論壇，2024，34（5）：80-95.

CHEN Yun-qiao， LI Bai-hui. How can reform of capital market issuance system improve enterprises’ total factor productivity： Empirical analysis based on implementation of stock issuance registration system［J］. West Forum， 2024， 34（5）： 80-95.

一、引言

持續(xù)提高全要素生產(chǎn)率是保持經(jīng)濟可持續(xù)增長的重要保障，也是衡量經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要標識（蔡昉，2022）^［1］。在當下中國經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型升級的關鍵時期，優(yōu)化資源配置是提高全要素生產(chǎn)率的重要引擎之一。作為實體經(jīng)濟的血脈，金融的核心作用就是不斷地為實體經(jīng)濟輸送養(yǎng)料，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。但我國金融供給側(cè)存在結構性問題，致使企業(yè)普遍面臨“融資難、融資貴”的困境，制約了企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展和全要素生產(chǎn)率提升。為了增強金融服務實體經(jīng)濟的功能，構建間接融資與直接融資并舉的多元化融資渠道，形成多層次的資本市場，我國不斷深化資本市場制度改革。其中，股票發(fā)行的注冊制改革是重要舉措之一。發(fā)行制度對資本市場運行效率具有重要影響，注冊制的實施有助于推動資本市場的市場化、規(guī)范化和國際化，進而提升資本市場的包容性、開放性和資本配置效率。股票發(fā)行注冊制不僅提高了資本市場運行的效率和規(guī)范性，而且為更多適合上市的企業(yè)發(fā)行股票創(chuàng)造了更好條件，有利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得更多更包容的上市機會，進而通過提高資本配置效率促進全社會的全要素生產(chǎn)率提升。那么，企業(yè)采用注冊制發(fā)行股票是否有助于其自身全要素生產(chǎn)率的提升？是值得深入探究的重要課題。

歷史經(jīng)驗表明，不完備的金融機制是阻礙經(jīng)濟效率提升的關鍵因素之一。企業(yè)的發(fā)展很大程度上取決于融資狀況，而我國資本市場發(fā)展相對滯后，金融供給側(cè)存在結構性問題，企業(yè)的融資渠道以銀行主導的間接融資為主，但銀行信貸資源往往過度集中于特定的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，導致資本錯配，不利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升（Lee et al.，2015；申爍 等，2022）^［2-3］。因此，金融體制改革，尤其是資本市場制度改革會對企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生重要影響。比如，資本市場開放有助于改善企業(yè)信息環(huán)境、優(yōu)化企業(yè)投資決策，進而提高資源配置效率（王建新 等，2020）^［4］，并通過提高治理水平和技術創(chuàng)新能力促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長（胡海峰 等，2023）^［5］；資本市場賣空機制（融資融券制度）的引入能夠通過提高投資效率、經(jīng)營效率和研發(fā)創(chuàng)新來提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率（羅宏 等，2022）^［6］。股票發(fā)行注冊制作為金融供給側(cè)改革的重點措施之一，具有促進科技與資本深度融合、優(yōu)化金融資源配置的功能（巫岑 等，2022）^［7］，而金融資源的有效配置能夠顯著減少制造業(yè)的全要素生產(chǎn)率損失（歐陽志剛 等，2024）^［8］。然而，在經(jīng)濟實踐中，股票發(fā)行注冊制的實施能否有效促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升，還有待驗證。

目前，我國已全面實行股票發(fā)行注冊制，但在其推行過程中采用的是“試點先行、先增量后存量、逐步推開”的改革路徑。自2019年上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制以來，股票發(fā)行注冊制實施所產(chǎn)生的經(jīng)濟效應逐漸受到學界關注。在實證研究方面，相關研究主要從資本市場運行和企業(yè)發(fā)展狀況兩個方面考察實施股票發(fā)行注冊制的政策效應，例如：注冊制改革能夠顯著降低IPO抑價，促進IPO定價效率提升（張宗新 等，2020；梁鵬，2021）^［9-10］，雖然在短期內(nèi)提高了股票市場波動性（鄧金堂 等，2022）^［11］，但從長期看可以顯著降低股票市場波動性（區(qū)俏婷 等，2024）^［12］；注冊制以加強信息披露為核心的頂層設計及其市場化的實施路徑降低了信息不對稱程度，能夠引導資金流向高效實體企業(yè)，從而緩解企業(yè)的融資約束，提高企業(yè)的創(chuàng)新性和成長性（莫國莉 等，2023；孔東民 等，2024）^［13-14］?？傊瑢嵭泄善卑l(fā)行注冊制可以強化資本市場的投融資功能和財富管理功能，疏通資金進入實體經(jīng)濟的渠道，進而促進宏觀經(jīng)濟和微觀企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。因此，深入研究股票發(fā)行注冊制的各種政策效應有助于更好地認識資本市場制度改革的積極作用和有效路徑，從而為進一步深化金融體制改革提供借鑒和啟示。然而，鮮有文獻深入探究股票發(fā)行注冊制對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響及其機制，尤其缺乏相關經(jīng)驗證據(jù)。

鑒于上述，本文從優(yōu)化金融資源配置的角度探討股票發(fā)行注冊制對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響及其具體渠道，并以我國股票發(fā)行注冊制的逐步推進為準自然實驗，采用滬深A股上市公司2016—2022年的數(shù)據(jù)進行PSM-DID模型檢驗。相比已有文獻，本文的邊際貢獻主要在于：第一，從企業(yè)全要素生產(chǎn)率的角度拓展了資本市場發(fā)行制度改革的微觀經(jīng)濟效應研究，并為實行股票發(fā)行注冊制的企業(yè)效率提升效應提供了經(jīng)驗證據(jù)；第二，基于資本市場的金融資源配置功能，探究了股票發(fā)行注冊制影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的具體的金融資源配置渠道（緩解企業(yè)融資約束、增加企業(yè)創(chuàng)新投入、提高企業(yè)投資效率），深化了宏觀資本市場制度與微觀企業(yè)經(jīng)濟效率之間的關系研究，有助于深入認識金融機制改革賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在機理；第三，從企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)、所在區(qū)域、行業(yè)競爭屬性等方面進一步考察了股票發(fā)行注冊制影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的異質(zhì)性，為進一步深化金融改革、優(yōu)化金融資源配置以及提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率提供了經(jīng)驗借鑒和政策啟示。

二、制度背景與理論分析

1.股票發(fā)行制度改革與影響

在我國資本市場的市場化改革過程中，股票發(fā)行制度的演變主要經(jīng)歷了三個階段：

一是審批制。1993年4月，國務院頒布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，規(guī)定股票發(fā)行采用統(tǒng)一的審批制度。審批制度要求監(jiān)管部門對股票發(fā)行人進行實質(zhì)性審核，并采用額度管理或指標管理等行政干預手段嚴格把控股票發(fā)行節(jié)奏，雖然強化了金融資源配置的方向性，但容易導致尋租腐敗問題。

二是核準制。2000年3月，《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準程序》發(fā)布，股票發(fā)行制度由審批制轉(zhuǎn)為核準制。在核準制下，雖然取消了發(fā)行指標管理、行政推薦等制度，但依然遵循實質(zhì)管理原則（陳運森 等，2023）^［15］。一方面，擬上市公司的發(fā)行條件較為嚴苛，證監(jiān)會對其募資用途、人員信息和財務狀況等的審核周期也較長；另一方面，在審核發(fā)行過程中引入中介機構，以保薦制為主要發(fā)行機制。中介機構通過市場化方式招攬擬上市公司，可以通過發(fā)揮其專業(yè)能力來提升擬上市公司的質(zhì)量，但在實際操作過程中，中介機構通過關系尋租提高上市概率的現(xiàn)象頻發(fā)（羅進輝 等，2023）^［16］，滋生出“炒新”“炒概念”“業(yè)績變臉”等市場亂象，造成一定程度上的資源錯配，不利于企業(yè)生產(chǎn)效率的提升。

三是注冊制。2019年1月，證監(jiān)會發(fā)布《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，同年7月上交所科創(chuàng)板正式開市；2020年8月，深交所創(chuàng)業(yè)板正式啟動注冊制；2023年2月，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制的相關制度規(guī)則。實行股票發(fā)行注冊制是為了提高資本市場透明度和運行效率，促進金融資源自由流動和合理配置。首先，注冊制簡化了審批程序，縮短了上市周期，提高了上市效率；其次，注冊制放寬了上市條件，降低了發(fā)行人及中介機構的尋租動機和虛假報告可能性；再次，注冊制以科創(chuàng)屬性為前置審核標準，為沒有達到盈利標準但具有發(fā)展?jié)摿Φ男滦涂萍计髽I(yè)拓寬了融資渠道；最后，注冊制以監(jiān)管部門、投資者、媒體等參與主體的嚴格監(jiān)督形成優(yōu)勝劣汰的退市機制。這些基本舉措，有助于實現(xiàn)金融資源的自由流動和高效配置，提高企業(yè)的融資效率，促進企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

實施股票發(fā)行注冊制的影響是多方面的，不僅直接影響到資本市場的定價和運行效率，還會影響各市場參與者的行為和績效。信息不對稱是影響IPO定價效率的重要因素（Boulton et al.，2011）^［17］，注冊制強制要求發(fā)行人提高信息披露質(zhì)量，并以審核問詢的方式確保信息披露的一致性、合理性和可理解性（巫岑 等，2022）^［7］，從而能夠有效降低資本市場的信息不對稱程度，通過改善IPO定價來提升資本市場效率（梁鵬，2021）^［10］。相比核準制，注冊制強化了保薦機構的“看門人”職責，有助于提高保薦機構的專業(yè)能力（羅進輝 等，2023）^［16］，并通過鑒證功能和監(jiān)督功能減少發(fā)行人和審核機構之間的信息不對稱，縮短IPO時間，提高IPO效率。注冊制對詢價對象家數(shù)的限制和戰(zhàn)略配售制度的引入會抑制詢價機構的過度競爭，引導投資者回歸理性，從而改進IPO定價效率（張宗新 等，2020）^［9］。采用注冊制發(fā)行股票，能夠提高上市公司的上市效率和股票流動性（邊江澤 等，2022）^［18］，降低股價同步性和股價崩盤風險（孔東民 等，2024；吳錫皓 等，2024）^{［14］［19］}。此外，實行注冊制還能夠通過降低股權融資成本、緩解融資約束等來提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量（巫岑 等，2022；莫國莉 等，2023；孔東民 等，2024）^{［7］［13］［14］}，并通過溢出效應改善同行企業(yè)的投資行為，從而提高資本市場的整體資源配置效率（劉瑞琳 等，2022）^［20］?；谙嚓P理論和研究成果，本文進一步探討實行股票發(fā)行注冊制對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。

2.股票發(fā)行注冊制對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響

全要素生產(chǎn)率是經(jīng)濟系統(tǒng)中各要素的綜合生產(chǎn)率，不僅取決于生產(chǎn)技術的先進程度，還受到生產(chǎn)要素流動和匹配的重要影響。即使在技術進步成果得以完全應用的情形下，也可能因為系統(tǒng)運行機制的缺陷導致全要素生產(chǎn)率不升反降，即產(chǎn)生“索洛悖論”（蔡昉，2022）^［1］，尤其是資本錯配會造成全要素生產(chǎn)率的嚴重損失（韓瑞棟 等，2022）^［21］。因此，影響要素流動和資源配置的宏觀政策和微觀機制變革都會導致全要素生產(chǎn)率發(fā)生變化，而通過優(yōu)化資源配置來促進全要素生產(chǎn)率提升則是深化經(jīng)濟體制機制改革的重要領域之一。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的血脈，“血脈通，經(jīng)濟發(fā)展才順暢”（李楊，2022）^［22］，要實現(xiàn)經(jīng)濟系統(tǒng)的高效運行必須構建一個合理有效的金融機制。資本市場是金融機制發(fā)揮作用的核心載體，規(guī)范透明、有活力、有韌性的資本市場可以使資本在各領域、各經(jīng)濟主體間合理流動和配置，進而帶動其他生產(chǎn)要素的流動和配置，進而促進全要素生產(chǎn)率的持續(xù)增長。發(fā)行制度是資本市場運行的重要制度之一，股票發(fā)行從審批制到核準制再到注冊制的改革，體現(xiàn)了資本市場改革的市場化、規(guī)范化、國際化方向，必然會對資本市場的運行以及企業(yè)和相關經(jīng)濟主體的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。注冊制以完善信息披露、減少行政干預為核心，目的是充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，即讓市場來決定金融資源的流動和配置。注冊制的實行會改善市場信息環(huán)境，提高股價信息含量，使資本市場通過合理的價格進行資本配置的有效性增強，從而在優(yōu)化整體資源配置的同時提高企業(yè)的生產(chǎn)效率。具體來講，實行股票發(fā)行注冊制可以從金融資源配置的載體和信號兩個方面來降低金融市場摩擦，從而提高金融資源配置效率。

一方面，實行注冊制能夠為金融資源配置提供有效載體，促進資金要素的高效自由流動。在注冊制下，更加靈活的上市規(guī)定、強制性退市指標以及允許紅籌企業(yè)和有表決權差異的企業(yè)發(fā)行上市，不僅為企業(yè)提供了更多上市機會，還加速了市場出清，提高了上市公司進入退出的比率和速度，使得新股供求關系逐漸趨于動態(tài)均衡，形成流動性市場環(huán)境和優(yōu)勝劣汰的市場生態(tài)，從而抑制因新股供求不均衡而引致的“炒新”現(xiàn)象（梁鵬，2021）^［10］，增強資金和資源的自由流動性，有助于資本市場的健康發(fā)展。此外，根據(jù)證監(jiān)會和新《證券法》對中介機構的職責要求，實行注冊制會降低市場中的信息不對稱程度，不僅保障了投資者的信息知情權，也維護了資本市場安全（梁偉亮，2019）^［23］。健康安全的資本市場為金融資源自由流動提供了有效載體，減少了金融摩擦所導致的資源錯配，使得金融資源能夠得到有效配置，從而有助于企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升。

另一方面，實行注冊制能夠為金融資源配置提供準確靈敏的信號。注冊制采用市場化詢價的方式來進行定價，取消了價格管制，能夠通過市場主體間的充分博弈釋放出可以反映企業(yè)真實價值的價格信號。在一級市場中，監(jiān)管部門取消了23倍市盈率的發(fā)行價格上限，中介機構和投資者可以進行充分的詢價報價，使企業(yè)估值（定價）更接近于企業(yè)真實價值（賴黎 等，2022）^［24］。在二級市場中，前5個交易日不設置漲跌幅限制，讓投資者有足夠的時間就股票價值充分交換意見，進而根據(jù)股票價格所反映的信息進行融合博弈，使企業(yè)價格盡快回歸企業(yè)價值基本面。日常交易漲跌幅由10%增加到20%，投資者可以加快吸收市場中所釋放的新信息，促進新的合理的價格形成（馮冠 等，2022）^［25］。因此，在注冊制下，市場化詢價定價機制可以提高股價信息含量，能夠更準確地反映企業(yè)真實價值，有利于提升金融資源配置的有效性。

總體來看，實行注冊制的市場化改革提高了金融資源配置載體的有效性和價格信號的準確靈敏性，進而通過“物跟錢走”的運行機制帶動其他要素資源的流動和配置，這將有助于破除資源流動障礙、降低資源錯配程度、提高資源配置效率。而資源合理配置意味著資本更多地流向效率較高的、有發(fā)展?jié)摿Φ膶嶓w經(jīng)濟，會引導更多要素資源流向更具發(fā)展?jié)摿Φ?、更高生產(chǎn)力水平的優(yōu)質(zhì)實體企業(yè)，這將有效緩解企業(yè)的融資困境，并激勵企業(yè)增加創(chuàng)新投入，最終帶來全要素生產(chǎn)率的顯著提升。

由此，本文提出假說H1：實行股票發(fā)行注冊制能夠顯著提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

3.注冊制通過優(yōu)化金融資源配置提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率的渠道

資本市場的市場化改革，關鍵在于通過建立資本與實體經(jīng)濟有效對接的金融通道來提高金融資源的配置效率，從而增強資本市場服務實體經(jīng)濟的效能，以更有效地助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。前文分析表明，實行股票發(fā)行注冊制主要通過優(yōu)化金融資源配置來促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長，而具體到單個企業(yè)，全要素生產(chǎn)率的提升則來源于其自身的金融資源配置改善。企業(yè)的金融資源配置狀況主要體現(xiàn)在資金的獲取、資金的投向、資金的使用效率3個方面，而融資約束的緩解、技術研發(fā)創(chuàng)新投入的增加和投資效率的提高都能促進全要素生產(chǎn)率提升。在我國資本市場中，存在著多種非市場化因素阻礙金融資源的自由流動和配置，導致企業(yè)不僅面臨融資約束，而且可能存在創(chuàng)新投入不足、投資效率不高等問題，加劇了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的損失。實行注冊制可以改善企業(yè)的信息披露、促進發(fā)行定價的市場化、優(yōu)化企業(yè)的融資結構，從而緩解企業(yè)融資約束、增加企業(yè)的創(chuàng)新投入、提高企業(yè)的投資效率。因此，實行股票發(fā)行注冊制對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用需要通過緩解企業(yè)融資約束、增加企業(yè)創(chuàng)新投入、提高企業(yè)投資效率等具體的金融資源配置渠道來實現(xiàn)（參見圖1）。

信息不對稱理論認為，在市場中，信息的供給方和使用者普遍存在信息不對稱關系，信息富有的一方可能會利用信息優(yōu)勢在經(jīng)濟關系中獲取利益?，F(xiàn)實中，不完全競爭市場的信息不對稱表現(xiàn)為企業(yè)信息披露質(zhì)量不高、市場信息傳遞效率低下，這會導致金融資源在高效率企業(yè)和低效率企業(yè)之間無法自由流動和合理配置，使企業(yè)面臨融資約束（Barry et al.，1984；韓瑞棟 等，2022）^{［26］［21］}。股票發(fā)行注冊制以改善企業(yè)信息披露為重點，強化了發(fā)行人和中介機構的信息披露責任，進而可以通過招股說明書的有效信息披露為投資者提供充分的價值判斷和風險預期（余湄 等，2023）^［27］，并以此降低上市公司的融資成本。同時，證監(jiān)會加大對信息披露的監(jiān)管和違規(guī)懲罰力度，有利于增強企業(yè)的財務穩(wěn)健性，抑制財務風險發(fā)生的可能性，促使金融機構和投資者更愿意提供資金支持，有效降低了企業(yè)的融資難度（莫國莉 等，2023）^［13］。此外，實行注冊制還會對企業(yè)的間接融資產(chǎn)生激勵效應，擴大銀行信貸投放規(guī)模，從而緩解企業(yè)融資約束。融資約束的緩解使企業(yè)有更多資金投用于生產(chǎn)經(jīng)營的擴張和改善，也為企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升提供了更充足的資金保障。

信號理論認為，信息接收方可以對信息提供者傳遞的信號進行篩選甄別，識別出有價值的真實信息。在我國注冊制試點期間，預上市公司的首要審核標準是其科創(chuàng)屬性，能夠為企業(yè)提供啟動資金并陪伴企業(yè)成長的風險投資會挑選具有創(chuàng)新潛力的公司進行培育?；诰珳实纳鲜邪鍓K定位，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板打開了初創(chuàng)科技型企業(yè)和成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市渠道，風險投資機構會增加對此類預上市企業(yè)的投資，以提高其創(chuàng)新能力，并幫助其符合上市審核標準（彭濤 等，2024）^［28］。與此同時，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的競爭壓力下，主板中的預上市企業(yè)會產(chǎn)生危機心理，為了能夠獲得上市批準，會自愿披露企業(yè)創(chuàng)新信息和特質(zhì)信息，以吸引風險投資為其助力。因此，在注冊制下，發(fā)行企業(yè)披露的信息能夠更好地向市場傳遞創(chuàng)新活動的真實價值，促使股價信息含量增加，股票價格會更加接近于企業(yè)實際價值。精確的價格信號會反映企業(yè)真實的特質(zhì)信息，能夠引導和推動市場中多元化的社會資本流向具有較高成長潛力和較高發(fā)展價值的企業(yè)，并為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動提供更多的資金支持，這將激勵企業(yè)增加創(chuàng)新投入，進而通過技術進步實現(xiàn)全要素生產(chǎn)率增長。

競爭理論認為，為維持競爭現(xiàn)狀，競爭對手之間會選擇效仿對方。在較好的市場信息環(huán)境中，企業(yè)會根據(jù)同行業(yè)或同類型其他企業(yè)傳遞出的信號修正自身的投資決策。實行注冊制的強制性信息披露要求，可以改善市場信息環(huán)境，增加市場中企業(yè)自身和競爭對手的有效信息，使企業(yè)間的相互了解更加全面和準確。為保持競爭優(yōu)勢，企業(yè)會參考學習競爭對手披露的相關信息，優(yōu)化自身的投資決策。同時，注冊制的融資結構主要以七大類專業(yè)機構投資者為主，而其專業(yè)的財務分析能力和信息收集能力可以為企業(yè)管理層提供更加充分可靠的信息，使管理層的投資決策更加有效。此外，市場中投資者需求的增加也會倒逼企業(yè)改善其自身投資策略和行為，提高其投資效率。企業(yè)投資效率的提高意味著投資的產(chǎn)出增加，有助于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

綜上所述，本文提出假說H2：實行股票發(fā)行注冊制可以通過緩解融資約束、增加創(chuàng)新投入、提高投資效率等金融資源配置渠道來提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

三、實證研究設計

1.基準模型設定

我國股票發(fā)行制度改革采取分批試點、逐步推開的方式進行，注冊制的實施在板塊與時間上存在差異，具有準自然實驗的良好性質(zhì)。基于此，本文采用多期雙重差分模型來考察實行股票發(fā)行注冊制對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，構建如下基準模型：

TFPlp_it=α₀+α₁RSR_it+∑ρ_iCONS_it+Company_i+Year_t+ε_it

其中，i、t分別代表企業(yè)、年份，被解釋變量（TFPlp_it）為企業(yè)i在t年的全要素生產(chǎn)率，核心解釋變量（RSR_it）為企業(yè)是否實行注冊制的政策變量（即雙重差分的交互項），CONS_it代表一系列控制變量，Company_i和Year_t分別表示企業(yè)固定效應和年份固定效應，ε_it為隨機誤差項。

（1）被解釋變量“全要素生產(chǎn)率”。對企業(yè)全要素生產(chǎn)率（Total Factor Productivity，TFP）的估計方法主要有參數(shù)法、半?yún)?shù)法和非參數(shù)法（聶輝華 等，2011）^［29］。參數(shù)法利用OLS回歸方程對生產(chǎn)函數(shù)進行參數(shù)估計，將模型中的殘差項作為TFP的衡量指標，其回歸形式簡單直觀，但無法解決由內(nèi)生性和樣本值缺失等引起的同時性偏差及樣本選擇性偏差等問題。非參數(shù)法包括數(shù)據(jù)包絡法和隨機邊界法，其通過線性規(guī)劃技術構造出生產(chǎn)前沿邊界，以到生產(chǎn)前沿邊界的距離來衡量企業(yè)的TFP，雖然符合現(xiàn)實條件，但沒有考慮樣本隨機因素，容易造成測算偏誤。半?yún)?shù)估計法將參數(shù)法和非參數(shù)法結合起來，主要有OP法和LP法兩種，OP法以企業(yè)當期投資為不可觀測因素的代理變量，LP法以企業(yè)中間品投入為不可觀測因素的代理變量。相較于OP法，LP法不僅緩解了估計過程中的內(nèi)生性問題，還減少了樣本流失?？紤]到中間品投入指標計算的精準性和靈活性，本文參照韓瑞棟等（2022）^［21］的測算方法，采用LP法估計樣本企業(yè)的TFP【具體計算模型為：lnY_it=β₀+β₁lnL_it+β_klnK_it+β_mlnM_it+σ_it+π_it。其中，Y_it為企業(yè)i在t年的主營業(yè)務收入，L_it為企業(yè)i在t年的員工人數(shù)，K_it為企業(yè)i在t年的固定資產(chǎn)賬面價值，M_it為企業(yè)i在t年的中間品投入（總產(chǎn)值減去增加值）。其中，總產(chǎn)值=營業(yè)收入+庫存-上期庫存，增加值=營業(yè)利潤+各項稅費支出+應付職工薪酬+固定資產(chǎn)折舊。同時，為了消除價格波動產(chǎn)生的影響，利用GDP縮減指數(shù)和生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)分別對資本投入和總產(chǎn)出及中間品投入進行平減。】，并采用OP法計算的企業(yè)TFP進行穩(wěn)健性檢驗【將模型中的中間品投入替換為當期投資，當期投資包括用于構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，并采用GDP縮減指數(shù)進行平減。】。

（2）核心解釋變量“注冊制”。樣本期間，我國資本市場的股票發(fā)行中注冊制與核準制并存，借鑒劉瑞琳和李丹（2022）^［20］、莫國莉等（2023）^［13］的方法，構建“注冊制”啞變量，即Treat_i與Post_t的交互項：若企業(yè)在科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市Treat_i賦值為1，否則賦值為0；在科創(chuàng)板上市和2020年8月以后在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)Post_t賦值為1，否則賦值為0。

（3）控制變量。參考申爍等（2022）^［3］、潘藝和張金昌（2023）^［30］、陳奉先和封文華（2023）^［31］的研究，本文選取了16個控制變量，詳見表1。

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文選用2016—2022年滬深A股上市公司的微觀財務數(shù)據(jù)和相關宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行實證檢驗，數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)和WIND數(shù)據(jù)庫。為避免極端值和異常值可能產(chǎn)生的影響，進行如下樣本篩選和數(shù)據(jù)處理：剔除關鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，剔除ST、*ST、PT類樣本，剔除金融業(yè)樣本，剔除樣本期間只有一個年度觀測值的樣本，對所有連續(xù)變量進行首尾1%的縮尾（Winsorize）處理。同時，為避免實驗組樣本與對照組樣本之間可能存在的固有差異所帶來的內(nèi)生性問題，進一步通過傾向得分匹配法（PSM）進行樣本匹配。具體來講，采用最近鄰1∶2匹配方式為實驗組樣本匹配具有相似特征的對照組樣本，最終得到9 976個有效觀測值（其中，實驗組2 836個，對照組7 130個）。對各變量的相關性檢驗結果顯示，相關系數(shù)均小于0.6，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。主要變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。對“全要素生產(chǎn)率”進行獨立樣本T檢驗的結果顯示，P值顯著小于0.05，表明實驗組樣本與對照組樣本的全要素生產(chǎn)率存在顯著差異。

1.基準回歸

采用雙重差分模型進行政策效應分析需要滿足平行趨勢假設，即在政策實施前實驗組與對照組之間不存在顯著差異。參考Amore等（2013）^［32］的做法，本文采取事件分析法進行平行趨勢檢驗。設定如下模型：TFPlp_it=β₀+∑3n=1γ_nBeforeⁿ_it+β₁Present_it+∑2n=1ρ_nPostⁿ_it+∑μ_iCONS_it+Company_i+Year_t+ε_it。其中，Beforeⁿ、Present、Postⁿ均為政策虛擬變量。平行趨勢檢驗結果如圖2所示，Beforeⁿ的回歸系數(shù)均不顯著，表明在實行注冊制前樣本的全要素生產(chǎn)率不存在顯著差異，滿足平行趨勢條件；同時，Postⁿ的回歸系數(shù)顯著為正，表明在實行注冊制后實驗組樣本的全要素生產(chǎn)率比對照組樣本的全要素生產(chǎn)率更高。

采用基準模型進行PSM-DID檢驗的回歸結果如表3所示。無論是否控制控制變量，“注冊制”對“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明總體上看，相比股票發(fā)行采用核準制的企業(yè)，采用注冊制的企業(yè)比全要素生產(chǎn)率較高，即實行注冊制有利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升，驗證了假說H1。

2.穩(wěn)健性檢驗

（1）安慰劑檢驗。參考莫國莉等（2023）^［13］的方法，通過隨機抽取實驗組樣本的方式進行安慰劑檢驗。具體而言，從樣本中隨機選取200個企業(yè)作為實驗組，剩余企業(yè)作為對照組，重新進行回歸，重復500次，得到的回歸系數(shù)及對應的P值如圖3所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)集中在0值附近且服從正態(tài)分布，絕大部分P值在0.1以上?；鶞誓Ｐ偷墓烙嬒禂?shù)為0.076 9，屬于右側(cè)的異常值，表明基準模型的分析結果（實行注冊制的企業(yè)具有較高的全要素生產(chǎn)率）由除注冊制之外的其他因素導致的可能性很小。

（2）其他穩(wěn)健性檢驗。一是替換被解釋變量。采用OP法計算得到“全要素生產(chǎn)率1”，將其作為被解釋變量重新進行回歸，估計結果見表4的（1）列。二是增加行業(yè)固定效應。在基準模型的基礎上，進一步控制行業(yè)固定效應，重新進行檢驗，回歸結果見表4的（2）列。三是避免極端值影響。為進一步減輕極端值對回歸結果的影響，對樣本數(shù)據(jù)進行前后5%的雙側(cè)縮尾處理后重新進行回歸，估計結果見表4的（3）列。上述檢驗中，“注冊制”對“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)均在1%的顯著性下為正，表明本文的分析結果穩(wěn)健。

3.機制檢驗

根據(jù)前述理論分析，股票發(fā)行注冊制的推行可以通過緩解企業(yè)融資約束、增加企業(yè)創(chuàng)新投入、提高企業(yè)投資效率來提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。對此，本文借鑒Baron和Kenny（1986）^［33］、石大千等（2018）^［34］的研究，采用三步法進行中介效應檢驗，在基準回歸模型的基礎上設定如下模型：

Mediator_it=θ_it+θ₁RSR_it+∑θ_iCONS_it+Company_i+Year_t+ε_it

TFPlp_it=δ₀+δ₁RSR_it+Mediator_it+∑δ_iCONS_it+Company_i+Year_t+ε_it

其中，Mediator為中介變量。根據(jù)前文理論分析，選取以下3個中介變量：一是“融資約束”，考慮到KZ指數(shù)和WW指數(shù)容易導致內(nèi)生性問題，參考劉莉和楊宏睿（2022）^［35］的做法，采用SA指數(shù)來衡量企業(yè)受到的融資約束程度，其值越大則融資約束越強。二是“創(chuàng)新投入”，借鑒韓瑞棟等（2022）^［21］的做法，采用研發(fā)支出的自然對數(shù)值來衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入規(guī)模。三是“非效率投資”，借鑒方紅星和金玉娜（2013）^［36］、郭曉冬等（2020）^［37］的做法，采用Richardson投資模型殘差項的絕對值測度樣本企業(yè)的非效率投資水平，以此反向衡量企業(yè)的投資效率（企業(yè)非效率投資越少意味著其投資效率越高）。

（1）緩解融資約束渠道。以“融資約束”為中介變量的檢驗結果見表5的（1）（2）列。“注冊制”對“融資約束”的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明采用注冊制發(fā)行股票能夠顯著緩解企業(yè)的融資約束。在基準模型中加入“融資約束”變量后，“注冊制”對“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，但絕對值有所減?。ㄏ啾然鶞誓Ｐ停煌瑫r“融資約束”對“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明融資約束程度的降低有利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長。根據(jù)上述結果，融資約束在注冊制影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率中發(fā)揮了顯著的部分中介作用，即采用注冊制發(fā)行股票能夠通過緩解企業(yè)融資約束的渠道來提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（2）增加創(chuàng)新投入渠道。以“創(chuàng)新投入”為中介變量的檢驗結果見表5的（3）（4）列?！白灾啤睂Α皠?chuàng)新投入”的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明采用注冊制發(fā)行股票能夠顯著增加企業(yè)的創(chuàng)新投入。在基準模型中加入“創(chuàng)新投入”變量后，“注冊制”對“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，但絕對值有所減?。ㄏ啾然鶞誓Ｐ停煌瑫r“創(chuàng)新投入”對“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明創(chuàng)新投入的增加有利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長。根據(jù)上述結果，創(chuàng)新投入在注冊制影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率中發(fā)揮了顯著的部分中介作用，即采用注冊制發(fā)行股票能夠通過增加企業(yè)創(chuàng)新投入的渠道來提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（3）提高投資效率渠道。以“非效率投資”為中介變量的檢驗結果見表5的（5）（6）列?！白灾啤睂Α胺切释顿Y”的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負，表明采用注冊制發(fā)行股票能夠顯著提高企業(yè)的投資效率（減少非效率投資）。在基準模型中加入“非效率投資”變量后，“注冊制”對“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，且絕對值有所減?。ㄏ啾然鶞誓Ｐ停?；同時“非效率投資”對“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明投資效率的提高（非效率投資減少）有利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長。根據(jù)上述結果，投資效率在注冊制影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率中發(fā)揮了顯著的部分中介作用，即采用注冊制發(fā)行股票能夠通過提高企業(yè)投資效率的渠道來提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

由此，假說H2得到驗證。

4.進一步討論：異質(zhì)性分析

（1）企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)異質(zhì)性。國有企業(yè)與非國有企業(yè)在公司治理和運作模式上存在諸多差別，使得實行股票發(fā)行注冊制對二者的影響可能有所不同。對此，本文將樣本企業(yè)分為“國有企業(yè)”和“非國有企業(yè)”兩組，分別進行檢驗，回歸結果見表6的（1）（2）列。在“國有企業(yè)”組，“注冊制”對“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)為正但不顯著；而在“非國有企業(yè)”組，“注冊制”對“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正?？梢姡瑢嵭泄善卑l(fā)行注冊制可以有效提升非國有企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，但對國有企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響不明顯。其原因可能在于：相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)通常具有政策優(yōu)勢，受到的融資約束和競爭壓力較弱，采用注冊制發(fā)行股票對其融資約束程度的緩解作用較弱；同時，國有企業(yè)還存在政治晉升等隱形激勵，管理層為減少政治晉升阻礙而存在較強的風險規(guī)避傾向，加上技術研發(fā)創(chuàng)新項目往往具有高風險、長周期的特點（伍中信 等，2023）^［38］，導致實行注冊制對其創(chuàng)新投入增長的促進作用不明顯。非國有企業(yè)則往往面臨著較強的融資約束和競爭壓力，采用注冊制可以有效拓寬其融資渠道，并激勵其增加創(chuàng)新投入以獲取更大競爭優(yōu)勢，因而會產(chǎn)生顯著的效率提升效應。

（2）地區(qū)異質(zhì)性。不同地區(qū)之間的經(jīng)濟發(fā)展狀況與社會環(huán)境存在較大差異，可能會導致注冊制的實行對不同地區(qū)上市企業(yè)的影響效果不同。對此，參照沈小波等（2021）^［39］的做法，將樣本劃分為“東部地區(qū)”和“其他地區(qū)”兩組，分別進行檢驗，回歸結果見表6的（3）（4）列。在兩組樣本中“注冊制”對“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，絕對值大小雖然有所差異，但組間系數(shù)差異檢驗結果不顯著（p值為0.054），表明實行股票發(fā)行注冊制影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的地區(qū)異質(zhì)性并不顯著。

（3）行業(yè)競爭度異質(zhì)性。由于行業(yè)屬性的差異，不同行業(yè)的企業(yè)面臨的市場競爭程度各不相同，這可能導致注冊制對不同行業(yè)企業(yè)的影響具有異質(zhì)性。對此，參考孫潔和殷方圓等（2020）^［40］的方法，采用HHI指數(shù)衡量各行業(yè)的市場競爭程度，并以其中位數(shù)為分界點將樣本劃分為“競爭度低行業(yè)”和“競爭度高行業(yè)”兩組，分別進行檢驗，回歸結果見表6的（5）（6）列。在“競爭度低行業(yè)”組，“注冊制”對“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正；在“競爭度高行業(yè)”組，“注冊制”對“全要素生產(chǎn)率”的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正?？梢?，相比競爭程度較低的行業(yè)，實行股票發(fā)行注冊制對競爭程度較高行業(yè)的企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升作用更顯著。其原因可能在于，實行注冊制有利于形成“優(yōu)勝劣汰”的市場生態(tài)，進一步加劇了競爭程度較高行業(yè)的企業(yè)競爭壓力，促使其更積極地提高效率以維持和增強自身的市場優(yōu)勢。

五、結論與啟示

我國股票發(fā)行從審批制到核準制再到注冊制的改革，不僅體現(xiàn)了資本市場改革的市場化、規(guī)范化、國際化方向，而且提高了金融資源配置載體的有效性和資本市場價格信號的準確靈敏性，進而通過優(yōu)化資源配置促進經(jīng)濟系統(tǒng)和各經(jīng)濟主體的全要素生產(chǎn)率增長。實行股票發(fā)行注冊制對企業(yè)金融資源配置的改善渠道包括緩解融資約束、增加創(chuàng)新投入、提高投資效率等，從而可以顯著提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。本文將股票發(fā)行注冊制的逐步推行作為一項準自然實驗，以2016—2022年滬深A股上市公司為研究樣本，采用PSM—多期DID模型考察實行股票發(fā)行注冊制對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響及其機制，分析發(fā)現(xiàn)：第一，采用注冊制發(fā)行股票的企業(yè)比采用核準制的企業(yè)有更高的全要素生產(chǎn)率，表明實行注冊制能夠顯著提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率；第二，實行股票發(fā)行注冊制可以通過緩解企業(yè)融資約束、增加企業(yè)創(chuàng)新投入、提高企業(yè)投資效率等渠道來提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率；第三，相比國有企業(yè)和競爭程度較低行業(yè)的企業(yè)，實行股票發(fā)行注冊制對非國有企業(yè)和競爭程度較高行業(yè)的企業(yè)具有更顯著的全要素生產(chǎn)率的提升效應，但注冊制對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響在東部地區(qū)和其他地區(qū)沒有顯著差異。

基于上述研究結論，可得到如下啟示：第一，繼續(xù)推動股票發(fā)行注冊制改革走深走實，進一步完善相關制度設計，更好賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。優(yōu)化發(fā)行承銷注冊機制，加強質(zhì)量控制和風險防范，營造優(yōu)良的營商環(huán)境，提高企業(yè)融資的便利性和靈活性；完善科技創(chuàng)新獎補政策，增強科技信貸服務能力，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力，鼓勵企業(yè)務實創(chuàng)新，助推企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第二，建立健全體制機制，促進資本市場健康安全發(fā)展。首先，要完善全鏈條信息披露監(jiān)管制度，促進企業(yè)信息共享，并通過有效的競爭機制激勵企業(yè)不斷修正自身經(jīng)濟決策，提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量；其次，引入更為嚴格的退市指標體系，建立有效的上市退市銜接制度，通過強化優(yōu)勝劣汰機制提高資本市場資源配置效率；最后，建立和完善立體追責體系，以制度化、法治化和透明化的規(guī)范管理進一步壓實發(fā)行人和中介機構的責任，推動資本市場有效運行，并在加大違規(guī)處罰力度的同時加強對發(fā)行人和投資者的教育和保護，防止資本流失。第三，深化金融改革，不斷提升金融服務實體經(jīng)濟的效能。堅持資本市場改革的市場化方向，加強有效信息披露，減少行政干預，讓市場在資源配置中起決定性作用，盤活被低效占用的金融資源；同時，進一步推進資本市場高水平對外開放，完善互聯(lián)互通機制，通過多樣化的融資渠道充分利用國內(nèi)外金融資源賦能實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

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How Can Reform of Capital Market Issuance System Improve Enterprises’ Total Factor Productivity： Empirical Analysis Based on Implementation of Stock Issuance Registration System

CHEN Yun-qiao， LI Bai-hui

（School of Economics and Management， Yan’an University， Yan’an 716000， Shaanxi， China）

Abstract： To promote high-quality economic development， it is essential to optimize the financing structure， build a robust capital market， fully leverage the operational mechanisms of the capital market， mobilize financial resources that are inefficiently utilized， and facilitate financing channels for the real economy. Accordingly， China’s capital market has undergone the reform of its issuance system， gradually implementing a stock issuance registration system. A review of the literature on the registration system reveals that most scholars have focused their research on the efficiency of the capital market， with little attention paid to its impact on the total factor productivity of enterprises.

This paper employs the PSM-DID model as its research methodology to investigate whether the reform of the capital market registration system can affect the total factor productivity of listed companies， providing empirical evidence that supports the foundational institutional construction of the capital market to facilitate the high-quality development of the real economy. The results indicate that implementing the capital market registration system can enhance the total factor productivity of enterprises. This conclusion remains valid even after conducting robustness checks using various methods to measure enterprise TFP， adding industry fixed effects， and re-selecting the data.The mechanism analysis shows that the implementation of the registration system affects the total factor productivity of enterprises mainly by easing the financing constraints of enterprises and promoting the Ramp;D innovation of enterprises. The further heterogeneity test shows that the implementation of the registration system has a more significant promoting effect on the total factor productivity of non-state-owned enterprises and enterprises with high industrial competition.

Compared with previous literature， this paper may have the following marginal contributions： first， it provides an important reference for the discussion of the advantages and disadvantages of the full implementation of the registration system and opens up a new research direction for the registration system research; second， it enriches the relevant literature on the factors affecting the total factor productivity of enterprises to extend its research space; third， it provides policy inspiration for deepening financial reform and improving the efficiency of financial resource allocation.

The research of this paper reveals the inner logic and mechanism of the service efficiency of the capital market to the real economy to some extent. To give full play to the service efficiency of the capital market and improve the total factor productivity of enterprises， it is necessary to continue to promote the deepening and strengthening of the stock issuance registration system， promote the virtuous cycle development of the capital market， optimize the efficiency of factor resource allocation， and encourage pragmatic innovation of enterprises.

Key words： capital market; stock issuance registration system; financing constraints; investment in innovation; investment efficiency; total factor productivity

CLC number：F832.5; F830.91

Document code：A

Article ID：1674-8131（2024）05-0080-16

（編輯：劉仁芳）