邱叢枝 武銘 郭莎莎

摘 要：企業(yè)價值評估一直以來都是一個比較熱門的話題。公司經(jīng)理人員可以該評估結(jié)果為依據(jù)，做出科學(xué)的投融資決策;投資者可以將其作為投資決策的考慮因素;通過對公司進行企業(yè)價值評估，董事會和股東可以更全面、真實地了解企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果;其他利益相關(guān)者也可以參考評估結(jié)果，及時做出反應(yīng)以維護自身利益。文章以F公司為例，運用不同的估值方法評估其企業(yè)價值，并分析各估值方法的優(yōu)劣勢，進而提出改進建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值評估 市場法 收益法

中圖分類號：F270? 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2024）06-269-03

我國白酒行業(yè)因其高利潤、高附加值等特點而備受關(guān)注，發(fā)展勢頭迅猛。但是，白酒行業(yè)是完全競爭領(lǐng)域，競爭較為激烈。F公司在集團國企改革的背景下，業(yè)績屢創(chuàng)新高，展現(xiàn)出強勁的發(fā)展動力。因此，運用恰當(dāng)?shù)姆椒ㄔu估其內(nèi)在價值對于經(jīng)營管理者和投資者十分重要。企業(yè)價值評估方法的常見分類為成本法、市場法和收益法，本文將分別分析各方法與F公司的適配性和優(yōu)劣勢，并提出改進建議。

一、基于成本法的F公司企業(yè)價值評估

成本法以資產(chǎn)可以復(fù)制或可再生為基礎(chǔ)，將重置成本作為計價尺度，基于企業(yè)的資產(chǎn)負債表進行估值。該方法適用于資本密集型制造企業(yè)、僅進行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)以及即將或可能進入清算的企業(yè)。

成本法直接以財務(wù)報表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對企業(yè)的價值進行測算，其預(yù)測的結(jié)果可以通過市場調(diào)查、現(xiàn)場勘察等方法驗證其合理性，便于及時調(diào)整。但是，成本法未考慮企業(yè)的整體性和有機組合性，企業(yè)的無形資產(chǎn)也易被遺漏?；诖?，在運用成本法時，可以根據(jù)相似企業(yè)的情況及評估人員的經(jīng)驗，估算各資產(chǎn)間的協(xié)同效應(yīng)并在對資產(chǎn)進行分類時多關(guān)注無形資產(chǎn)的情況，盡可能全面精細地將其納入估值范圍。

基于上述分析，F(xiàn)公司近五年的固定資產(chǎn)平均占比為11.11%，無形資產(chǎn)的平均占比為1.94%，屬輕資產(chǎn)企業(yè);且其近年來持續(xù)盈利，未來發(fā)展前景良好。因而，成本法并不適用于F公司的估值。

二、基于市場法的F公司企業(yè)價值評估

市場法以可比企業(yè)的市場價格為基礎(chǔ)確定目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)價值。其適用于發(fā)展階段較為成熟穩(wěn)定，且在市場上有可比對象的企業(yè)。市場法主要可分為市盈率法、市凈率法和市銷率法。其中，市盈率法適用于連續(xù)盈利的企業(yè);市凈率適用于擁有大量資產(chǎn)且凈資產(chǎn)為正的企業(yè);市銷率法適用于營業(yè)成本率低或銷售成本率趨同的企業(yè)。結(jié)合F公司的實際情況，本文選取市盈率法和市銷率法對其進行估值。

（一）基于市場法的F公司企業(yè)價值計算

基于分析所屬行業(yè)、公司規(guī)模、主營業(yè)務(wù)相似程度、盈利水平、有無重大事項、數(shù)據(jù)完善程度等因素，本文選取A公司、B公司和C公司這三家公司作為可比企業(yè)，具體數(shù)據(jù)見表1。

1.基于市盈率法的F公司企業(yè)價值計算。截至2022年12月31日，F(xiàn)公司共發(fā)行股票12.20億股。F公司企業(yè)價值=F公司市盈率×可比企業(yè)市值均值÷可比企業(yè)的市盈率均值=2988.12（億元），F(xiàn)公司股票每股價格=2988.12÷12.20=244.91（元/股）。

2.基于市銷率法的F公司企業(yè)價值計算。F公司企業(yè)價值=F公司市銷率×可比企業(yè)市值均值÷可比企業(yè)的市銷率均值=3193.74（億元），F(xiàn)公司股票每股價格=3193.74÷12.20=261.77（元/股）。

（二）市場法的優(yōu)劣勢分析及改進建議

在選取企業(yè)估值方法時，數(shù)據(jù)易獲取、計算過程簡單等都使得市場法更受青睞。而且，我國資本市場規(guī)模的不斷擴大，市場監(jiān)管及制度建設(shè)的不斷完善等都為市場法的廣泛應(yīng)用奠定了堅實的基礎(chǔ)。

運用市場法對F公司估值時，選取可比企業(yè)和價值乘數(shù)并沒有具體的規(guī)范要求，使得評估人員在操作過程中參雜較多的主觀性。在選取時，可結(jié)合運用模糊數(shù)學(xué)法、因子分析、聚類分析等方法，綜合考慮影響因素，科學(xué)客觀地選取可比企業(yè)和乘數(shù)。

另外，本文運用市盈率法和市銷率法得出F公司的企業(yè)價值相差205.62億元，差異較大。因此，估值時可選取多個價值乘數(shù)，再通過熵值法、主成分分析法等方法賦予各個價值乘數(shù)權(quán)重，使得估值結(jié)果更加地接近真實價值。

三、基于收益法的F公司企業(yè)價值評估

收益法通過預(yù)測公司未來的盈利水平，按照一定的折現(xiàn)率進行計算，進而得出企業(yè)的整體估值，適用于能持續(xù)經(jīng)營且未來盈利能力可以預(yù)測的企業(yè)。收益法常見的模型為自由現(xiàn)金流量模型（FCFF）和經(jīng)濟增加值模型（EVA），本文將分別運用這兩種模型對F公司進行估值。

FCFF模型和EVA模型又分為一階段模型和兩階段模型，前者適用于處在穩(wěn)步發(fā)展階段的企業(yè)，后者適用于先高速增長后穩(wěn)定增長的企業(yè)。結(jié)合F公司近五年的發(fā)展趨勢，本文認為F公司與兩階段模型適配，并預(yù)測2023年至2024年為F公司的高速增長期，從2025年開始，F(xiàn)公司進入穩(wěn)定增長期。

本文采用比率分析法進行預(yù)測，選取近四年的平均值29.39%作為公司高速發(fā)展期的增長率;國際貨幣基金組織預(yù)測未來全球GDP增長率將維持在3%以下，因此，本文假設(shè)3%為F公司穩(wěn)定增長期的增長率。

（一）基于FCFF的F公司企業(yè)價值計算

1.F公司企業(yè)價值計算。（1）F公司自由現(xiàn)金流量預(yù)測。預(yù)測結(jié)果見表2。

（2）折現(xiàn)率的計算。本文選取F公司2022年的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。2018—2022年期間，F(xiàn)公司實施“零杠桿”財務(wù)戰(zhàn)略，所以F公司的加權(quán)平均資本成本就是權(quán)益資本成本與權(quán)益比重的乘積。本文通過運用資本資產(chǎn)定價模型來確定其權(quán)益資本成本，公式為：

R=Rf+β×（Rm-Rf）

式中，Rf表示無風(fēng)險利率;β表示貝塔系數(shù);Rm表示平均市場收益率。

本文選取2022年五年期國庫券利率3.52%作為無風(fēng)險利率;貝塔系數(shù)使用國泰安數(shù)據(jù)庫中F公司一年總市值加權(quán)的貝塔系數(shù)1.70;因為我國滬市A股涉及到的行業(yè)較多，流動性較強，因此把滬市A股作為平均市場收益率的計算基礎(chǔ)較為科學(xué)。本文以2013年至2022年期間的上證指數(shù)收盤點數(shù)為計算基礎(chǔ)，得出平均市場收益率為10.78%;計算得加權(quán)平均資本成本為9.40%。

（3）F公司估值結(jié)果。FCFF兩階段模型的計算公式：

V=+

其中，F(xiàn)CFFt表示第t年企業(yè)的自由現(xiàn)金流量;WACC為加權(quán)平均資本成本;g為穩(wěn)定增長率。

F公司的企業(yè)價值=1881.48（億元）

F公司股票每股價格=1881.48÷12.2=154.22（元/股）

2.FCFF模型優(yōu)劣勢分析及改進建議。FCFF模型考慮了貨幣的時間價值，剔除了費用支出和資本化支出，減弱了人為粉飾利潤對評估結(jié)果的影響，還將非經(jīng)常性經(jīng)營損益納入計算范圍，可以增強預(yù)測結(jié)果的科學(xué)性。

在運用該模型對F公司進行估值時，本文選取了二階段模型，但模型的選擇以及發(fā)展階段的劃分都依托于評估人員的經(jīng)驗，較為主觀。因此，在預(yù)測目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展階段時，可引入生命周期理論，較為科學(xué)地劃分企業(yè)的收益期。其次，在預(yù)測F公司的自由現(xiàn)金流量時，本文預(yù)測的增長率來自于歷史數(shù)據(jù)的測算以及國際經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，但是這兩者不一定與目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r相符。為使得評估結(jié)果更為準(zhǔn)確，可以采用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法、時間序列分析法、蒙特卡洛模擬等方法，預(yù)測目標(biāo)企業(yè)的動態(tài)自由現(xiàn)金流量。最后，本文在估值過程中固化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，但企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并不是固定不變的。在評估目標(biāo)企業(yè)價值時，可以進一步了解其融資需求及計劃，進而得到動態(tài)的折現(xiàn)率，使估值結(jié)果與企業(yè)真實價值更為接近。

（二）基于EVA的F公司企業(yè)價值計算

在計算稅后凈營業(yè)利潤時，結(jié)合F公司具體情況，確定調(diào)整項目為：利息支出、研發(fā)費用、非正常性損益、遞延所得稅和會計準(zhǔn)備。

在計算資本總額時，結(jié)合F公司具體情況，確定調(diào)整項目為：無息流動負債、在建工程、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備和遞延所得稅。

1.F公司企業(yè)價值計算。（1）稅后凈營業(yè)利潤預(yù)測。預(yù)測結(jié)果見表3。

（2）資本總額預(yù)測。預(yù)測結(jié)果見表4。

（3）加權(quán)平均資本成本預(yù)測。假定F公司高速增長期與穩(wěn)定增長期的加權(quán)平均資本成本一致，本文將2022年的加權(quán)平均資本成本9.4%作為預(yù)測值。

（4）EVA預(yù)測。預(yù)測結(jié)果見表5。

（5）F公司估值結(jié)果。EVA兩階段模型的計算公式為：

V=I++

式中，I0表示期初資本總額;EVAt表示高速增長期第t年的值;EVAn+1表示穩(wěn)定增長期第一年的值;WACC表示加權(quán)資本成本;g為穩(wěn)定增長率。

F公司企業(yè)價值=3350.87（億元）

F公司股票每股價格=3350.87÷12.2=274.66（元/股）

2.EVA模型優(yōu)劣勢分析及改進建議。在估值過程中，EVA模型通過調(diào)整項目對財務(wù)數(shù)據(jù)進行修正，所以相較于其他模型，該模型更能體現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)在價值。而且，EVA估值法從股東角度分析利潤構(gòu)成，有利于解決股東財富和公司利潤之間的矛盾。

然而，EVA模型有一定的假設(shè)條件，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)保持不變且可以保證持續(xù)經(jīng)營。但F公司的資本結(jié)構(gòu)會隨著公司實施戰(zhàn)略的變化而調(diào)整。其次，并沒有明確統(tǒng)一的依據(jù)來確定目標(biāo)企業(yè)EVA的增長率。大部分研究者通過企業(yè)的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測其未來收益期的財務(wù)數(shù)據(jù)，具有一定的主觀性。我們可以將退出倍數(shù)法、灰色預(yù)測法等方法與EVA模型結(jié)合應(yīng)用，動態(tài)調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的預(yù)測值，科學(xué)地確定預(yù)測期的增長率，使得評估結(jié)果更為客觀準(zhǔn)確。

四、結(jié)語

不同估值法的結(jié)果具體見表6：

四種模型的評估結(jié)果都顯示F公司的市值被高估，但高估的程度因估值方法的不同而有所差異。對（下轉(zhuǎn)第272頁）（上接第270頁）企業(yè)開展價值評估工作是以市場大環(huán)境為背景的，由于從市場上獲取到的信息是不對稱的，而且對企業(yè)進行價值評估時難免會摻雜個人主觀性，這些都會導(dǎo)致預(yù)測結(jié)果與實際股價之間存在差異。再者，評估過程涵蓋時間廣泛，收益法涉及調(diào)整項目多，且各項指標(biāo)的增長速度也不會是一成不變的，所以，各項目的預(yù)測值與實際值難免會存在差異的。因此，預(yù)測的每股價格與F公司的實際收盤價會有所差異。

白酒行業(yè)的競爭愈演愈烈，為提升企業(yè)價值、鞏固行業(yè)地位，F(xiàn)公司應(yīng)加大研發(fā)投入、加強釀造工藝的智能化轉(zhuǎn)型，在加快生產(chǎn)效率的同時降低產(chǎn)品成本，提升產(chǎn)品毛利率;另外，F(xiàn)公司可以通過合理靈活地運用財務(wù)杠桿來減少企業(yè)的資本成本，優(yōu)化企業(yè)資本效應(yīng)。

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[本文為河北“金融與企業(yè)創(chuàng)新”專項重點項目（JR2022ZD02），混合所有制企業(yè)改革：利益共享、責(zé)任分擔(dān)及制度安排。]

[作者簡介：邸叢枝，副教授，碩士研究生導(dǎo)師，研究方向：管理會計;武銘，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)碩士研究生在讀，研究方向：管理會計;郭莎莎，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)碩士研究生在讀，研究方向：管理會計。]

（責(zé)編：賈偉）