摘要：2023年后，政府主導(dǎo)投資再次成為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主要推動(dòng)力，投融資問題也相應(yīng)成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)話題。近年來投融資市場(chǎng)情緒發(fā)生很大變化，投融資主體談?wù)摰慕裹c(diǎn)從投融資體制改革，轉(zhuǎn)為疫情期間的投融資政策，再轉(zhuǎn)為當(dāng)前以“錢”為核心的投融資市場(chǎng)困惑。為此，全面解剖這個(gè)備受困惑的“錢”到底是怎樣的“錢”，探尋投融資所需要的“錢”到底是怎樣的“錢”，為了得到這個(gè)“錢”、用好這個(gè)“錢”，我們?cè)撛鯓舆M(jìn)行理性的商業(yè)模式創(chuàng)新，這些問題不僅對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)具有現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)于長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展也具有重大戰(zhàn)略意義。關(guān)鍵詞：投融資主體;生態(tài);風(fēng)險(xiǎn);模式創(chuàng)新

DOI：10.12433/zgkjtz.20242101

一、投融資主體都在為“錢”而煩惱

研究投融資始終離不開“錢”字，實(shí)際上投融資也是聚焦于“錢”。投融資因“錢”而生、因“錢”而興。投融資市場(chǎng)始終圍繞“錢”的困惑來發(fā)展，投融資技術(shù)、投融資模式、投融資體制與投融資政策的創(chuàng)新、發(fā)展和改革，歸根到底都是為了“錢”。雖然投資者和融資者都在說“錢”，但研究發(fā)現(xiàn)雙方關(guān)注點(diǎn)截然不同。投資者主要關(guān)注錢給誰、用在什么項(xiàng)目上、失敗的概率有多大、政策風(fēng)險(xiǎn)有多大、能承受多大的風(fēng)險(xiǎn)與損失、項(xiàng)目成功的收益有多大、收益能否兌現(xiàn)等；融資者主要關(guān)注到哪里才能找到錢、成本有多高、用錢的條件是否符合項(xiàng)目的特點(diǎn)、條件能否承受等。為了避免歧義，本文所涉及的投資者主要是指項(xiàng)目的出資股東或債權(quán)人，而融資者是指項(xiàng)目策劃和發(fā)起人。

投融資雙方關(guān)注點(diǎn)不同說明，投融資市場(chǎng)上通行的“錢”，與投融資本質(zhì)屬性所對(duì)應(yīng)的“錢”并不是一回事。許多人將資本市場(chǎng)上的投融資理念模式移植到投融資市場(chǎng)，將商業(yè)銀行的負(fù)債理論與模式運(yùn)用到投融資實(shí)踐，短借長(zhǎng)用，導(dǎo)致投資行為“快錢化”、融資行為“到手再說”，嚴(yán)重扭曲投融資市場(chǎng)本源意義上“錢”的本質(zhì)。這是當(dāng)前投融資市場(chǎng)諸多困惑產(chǎn)生的關(guān)鍵成因。

我們先來看看融資者的抱怨。一是找“錢”難。進(jìn)入經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期之后，市場(chǎng)主體明顯感到融資難度比過去要難得多，主要是因?yàn)槿蜇泿耪哒{(diào)整疊加風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，使得“錢”變得相對(duì)短缺，有錢的人也越來越謹(jǐn)慎。

從國(guó)際市場(chǎng)看，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入加息周期，疊加前所未有的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)暴露，導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)長(zhǎng)期資金匱乏，甚至不少欠發(fā)達(dá)國(guó)家和一些新興市場(chǎng)國(guó)家的財(cái)政都陷入危機(jī)。2022年～2023年間，美元和歐元連續(xù)多輪加息，累積加息幅度超過400個(gè)基點(diǎn)，由此導(dǎo)致國(guó)際資本從新興市場(chǎng)和其他發(fā)展中國(guó)家撤出，向歐美市場(chǎng)回流。部分欠發(fā)達(dá)國(guó)家正面臨外匯儲(chǔ)備枯竭，本國(guó)貨幣貶值的危機(jī)，部分國(guó)家出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)違約。雖然美歐貨幣政策外溢對(duì)中國(guó)的影響被人民銀行自主貨幣政策所沖銷，但以美國(guó)為代表的西方國(guó)家加快了產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈“去中國(guó)化”調(diào)整，尤其是美國(guó)政府通過出臺(tái)多項(xiàng)法案加大對(duì)華貿(mào)易打壓和技術(shù)封鎖，推出“近岸外包”“友岸外包”等產(chǎn)業(yè)區(qū)域化政策等，在科技領(lǐng)域限制對(duì)中國(guó)的投資，使得中國(guó)吸引和利用外資的難度大大增加①。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，雖然人民銀行的貨幣政策整體相對(duì)寬松，但金融市場(chǎng)微觀風(fēng)險(xiǎn)暴露大量增加，也帶來融資難度增加。一方面，地方政府債務(wù)還本付息壓力較大，存在較大違約的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、信托、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等。這些都嚴(yán)重影響資金供給端的市場(chǎng)情緒。

二是“錢”很貴。從國(guó)際上來看，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本回流效應(yīng)在全球外溢，同時(shí)國(guó)際地緣風(fēng)險(xiǎn)上升，國(guó)際市場(chǎng)資金成本要比國(guó)內(nèi)高得多。美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月～2023年7月期間連續(xù)11次加息，累計(jì)加息幅度525個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率提升至5.25%～5.50%區(qū)間，而2024年6月仍保持上述利率。歐洲中央銀行于2022年7月～2023年10月期間連續(xù)10次加息，累計(jì)加息幅度450個(gè)基點(diǎn)。歐元區(qū)主要再融資利率、邊際借貸利率和存款利率將分別提升至4.5%、4.75%和4.0%②。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，雖然中國(guó)人民銀行改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，促進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，但由于市場(chǎng)上違約成本快速攀升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抬升預(yù)期損失，融資成本步入慣性上升通道。因此，即使國(guó)內(nèi)名義平均利率水平比較低，但真要是找到錢，綜合成本也要比名義利率高得多。譬如市場(chǎng)關(guān)注的城投非標(biāo)融資，2018年～2023年期間，市場(chǎng)共發(fā)生了超過200筆城投非標(biāo)資產(chǎn)的信用事件，而潛在的違約壓力要明顯大于統(tǒng)計(jì)的違約率。

三是錢的條件越來越“苛刻”。融資都是有條件的，沒有無條件的融資，金融就是有條件的讓渡資金使用權(quán)，這本來是正常的金融底層邏輯。但現(xiàn)在各種有悖于常理的顯性條款、需要提供的隱形承諾，已經(jīng)明顯超出正常的金融邏輯。越來越多融資者反映一些融資條件難以承受，進(jìn)一步加劇了融資難度和運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。

再來看看投資者的抱怨。一是項(xiàng)目難找。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)使得一些傳統(tǒng)的“好項(xiàng)目”不一定還好，比如，與房地產(chǎn)有關(guān)的投融資在以前是好項(xiàng)目，現(xiàn)在則不然。在這種情況下，尋找新的潛在“好”考驗(yàn)投資者能力，但很多投資者識(shí)別能力有限，疊加歷史損失太大導(dǎo)致疑心太重，使得潛在好項(xiàng)目蒙冤。

總體來看，固定資產(chǎn)投資增速放緩，房地產(chǎn)投資總額連續(xù)兩年下降，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)顯著減少。尤其是2021年～2023年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)整體規(guī)模呈下降趨勢(shì)，2023年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共發(fā)布并購(gòu)事件8821起，同比下降5.18%；交易規(guī)模約18989億元，同比下降約22.86%。

二是進(jìn)得來，出不去。投資者普遍反映，現(xiàn)在做投資首先考慮的不是回報(bào)，而是怎么才能夠退出。有些投資者戲稱，不僅是擔(dān)憂部分地區(qū)營(yíng)商環(huán)境不好、“關(guān)門打狗”，更擔(dān)心“投資黑洞”；監(jiān)管部門常說要培養(yǎng)長(zhǎng)期投資理念，但長(zhǎng)期往往變成“無期”。投資項(xiàng)目退出機(jī)制不暢，是投資行為“快錢化”的重要原因之一。譬如，市場(chǎng)經(jīng)常談?wù)摰牡胤秸?cái)政壓力，城投平臺(tái)經(jīng)營(yíng)困難，部分下游承包商被拖欠工程款，供應(yīng)商被拖欠貨款等現(xiàn)象。賬款拖欠的“連環(huán)套”表現(xiàn)為政府欠國(guó)企、國(guó)企欠民企、民企互相拖欠。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公開數(shù)據(jù)，自2021年起，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款平均回收期持續(xù)上升。2024年4月末，工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款平均回收周期為66.7天，其中私營(yíng)工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款平均回收期69.2天。部分地區(qū)政府化債實(shí)施后，部分下游企業(yè)應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)化成債務(wù)重整后的新成立公司的股權(quán)，債權(quán)人變成小股東，后續(xù)如何退出，權(quán)益如何保障面臨不確定性。

我們注意到，2023年9月20日，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，審議通過《清理拖欠企業(yè)賬款專項(xiàng)行動(dòng)方案》，強(qiáng)調(diào)解決好企業(yè)賬款拖欠問題，事關(guān)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資預(yù)期，事關(guān)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，必須高度重視。省級(jí)政府要對(duì)本地區(qū)清欠工作負(fù)總責(zé)，抓緊解決政府拖欠企業(yè)賬款問題，解開企業(yè)之間相互拖欠的“連環(huán)套”，央企國(guó)企要帶頭償還。要突出實(shí)質(zhì)性清償，加強(qiáng)政策支持、統(tǒng)籌調(diào)度和監(jiān)督考核，努力做到應(yīng)清盡清，著力構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制。

三是不確定性難以忍受。不確定性是投資過程中最難以預(yù)測(cè)的?，F(xiàn)實(shí)中，經(jīng)常是各方在投資之前都談好了條款，但正式簽約之后，業(yè)主在變、地方政府在變、投資人也在變，甚至項(xiàng)目建成投產(chǎn)以后迅速見到實(shí)效或者很長(zhǎng)時(shí)間難以見到實(shí)效，大家都想變。這種不確定性是投資者難以承受的。

有人說，過去融資者是弱勢(shì)群體，現(xiàn)在投資者變成弱勢(shì)群體。我對(duì)此并不十分認(rèn)同。我認(rèn)為，投資者有軟肋，融資者有軟肋，地方政府也有軟肋，但大家也都有不同時(shí)點(diǎn)和項(xiàng)目上的“強(qiáng)勢(shì)”表現(xiàn)，這反映出現(xiàn)在投融資市場(chǎng)情緒異常復(fù)雜。

二、體現(xiàn)狹義投融資本質(zhì)屬性的“錢”到底是什么樣的“錢”

投資者和融資者之所以說到“錢”都在抱怨，可能是對(duì)狹義投融資涉及“錢”的特殊性認(rèn)識(shí)不到位。關(guān)于投融資的概念，業(yè)界有共識(shí)，辭典也有定義。從學(xué)術(shù)研究的角度看，投融資有廣義與狹義之分，而政策研究視角的投融資往往聚焦于狹義投融資領(lǐng)域。狹義投融資主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的國(guó)家戰(zhàn)略需求、地緣政治競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)家戰(zhàn)略需求、政府階段性特殊需求等領(lǐng)域。這些投融資項(xiàng)目表現(xiàn)出規(guī)模巨大建設(shè)期長(zhǎng)、宏觀效益大于微觀效益、遠(yuǎn)期收益大于即期收益等特征。只有深刻理解這種投融資行為的特殊含義，才能把握投融資中“錢”的特殊性。

（一）投融資的投資不是普通的投資

一是必須借助于外源融資的投資。普通投資也許可以利用歷年留存收益融資，實(shí)現(xiàn)自我循環(huán)發(fā)展。但投融資項(xiàng)目的長(zhǎng)周期、低回報(bào)屬性，使得其內(nèi)源融資先天不足，必須借助外源融資才能發(fā)展，這是投融資與普通投資的重大差別。譬如，地方政府專項(xiàng)債券③。用于支持有一定收益但難以商業(yè)化合規(guī)融資的重大公益性項(xiàng)目，其支持領(lǐng)域項(xiàng)目在長(zhǎng)周期、低回報(bào)方面具有代表性意義，包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)田水利、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、新型基礎(chǔ)設(shè)施、國(guó)家重大區(qū)域戰(zhàn)略項(xiàng)目。2019年6月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，地方政府專項(xiàng)債券成為穩(wěn)投資的重要支撐，2019年發(fā)行25882億，2020年發(fā)行36019億，2021年發(fā)行35844億，2022年發(fā)行40384億，2023年發(fā)行39555億，2024年計(jì)劃額度3.9萬億。

二是多元投資主體的價(jià)值觀的求同存異。普通投資并不要求投資主體的價(jià)值觀求同存異，因?yàn)檫@種投資是快錢，價(jià)值觀不一致隨時(shí)可以撤資。但投融資的投資主體，一定要有共同的價(jià)值觀，因?yàn)轫?xiàng)目投資期很長(zhǎng)，不求同存異是很難堅(jiān)持下去的。我們研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)際上的投融資項(xiàng)目，凡是失敗的大都是因?yàn)橥顿Y主體價(jià)值觀不一致，最終產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

三是項(xiàng)目可行性研究是前提。普通投資不一定需要項(xiàng)目可行性研究，因此很多項(xiàng)目具備清晰且成熟的商業(yè)邏輯。但投融資項(xiàng)目要想成功，必須開展項(xiàng)目可行性研究?？尚行匝芯孔龅煤茫晒茁示透?；可行研究做得差，特別是變成形式主義，失敗幾率就大。

四是投資管理團(tuán)隊(duì)是基礎(chǔ)。投資管理團(tuán)隊(duì)是投融資項(xiàng)目執(zhí)行好壞的關(guān)鍵。如果不具備一個(gè)很好的優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)，即便技術(shù)經(jīng)濟(jì)分析和可行性研究做得再好、各個(gè)投資主體的價(jià)值觀都是一致的，項(xiàng)目也是不會(huì)成功。即使處于風(fēng)口上的項(xiàng)目成功了，成本也是非常高昂的。完整的投資管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)具備復(fù)合型的功能，涵蓋投資機(jī)會(huì)挖掘、項(xiàng)目決策分析、方案規(guī)劃、工程管理、投后管理和賦能等功能維度。部分頭部央企建立了較完善的投資管理制度，但在地方政府層面，項(xiàng)目投資管理不同階段、不同功能維度之間缺少有效的統(tǒng)籌和配合，投資決策主體和運(yùn)營(yíng)主體分離，對(duì)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展形成制約。

需要特別提示的是，投融資的投資不能是“熱錢”交易行為。如果投資是一個(gè)熱錢行為，它是肯定要失敗的，因?yàn)樗屯度谫Y的本質(zhì)屬性是相悖的，是不匹配的。

（二）投融資的融資不是普通的融資

融資的本質(zhì)是想做一件事情，自己錢不夠，必須找別人借，但不同的融資需求對(duì)于“錢”的要求是不同的。對(duì)于消費(fèi)目的的融資和經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)融資，譬如典型的消費(fèi)信貸與貿(mào)易融資以及臨時(shí)搭橋貸款，要求重點(diǎn)把握好“正常需求”與“合理額度”，對(duì)于資金的長(zhǎng)短性質(zhì)和價(jià)格高低的容忍度較高。但對(duì)于投融資性質(zhì)的融資需求，無法簡(jiǎn)單用“正常需求”與“合理額度”這兩條來判斷把握。這與投融資特殊的投資范圍和收益性質(zhì)有關(guān)，要從國(guó)家戰(zhàn)略角度判斷，單純從項(xiàng)目本身、從技術(shù)角度分析判斷往往難以決策。而且投融資以專項(xiàng)融資與封閉運(yùn)行為主要特征，對(duì)于“錢”的期限和價(jià)格比較“挑剔”。因此，投融資的融資不能“饑不擇食”。如果融資“饑不擇食”，后遺癥不可避免。

（三）投融資需要的“錢”本質(zhì)上是“耐心資本”

從狹義投融資的本質(zhì)出發(fā)，到底需要什么樣的“錢”？我認(rèn)為，投融資需要的“錢”，本質(zhì)上是“耐心資本”。關(guān)于“耐心資本”，有許多專門文章，也有專著，我覺得從投融資政策研究者的角度來看，這個(gè)“耐心資本”的特點(diǎn)主要集中在三點(diǎn)：一是從價(jià)值觀上看，“耐心資本”是追求長(zhǎng)期回報(bào)的資本，是與投融資的長(zhǎng)期性融資要求高度匹配的。二是從風(fēng)險(xiǎn)觀上看，這里的“耐心資本”是具有較高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的資本。所有的資本都必須具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，之所以被稱之為“耐心資本”，其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意愿和能力比普通資本要高。三是從生存觀上看，“耐心資本”是擁有研究能力的資本。“耐心資本”不是簡(jiǎn)單的“躺平、靠天吃飯”，其耐心來自于他的研究能力，即對(duì)市場(chǎng)的研究能力、對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的研究能力、對(duì)國(guó)際地緣政治的研究能力等。四是從實(shí)踐觀上看，用于投向基礎(chǔ)設(shè)施投融資的“耐心資本”，與用于發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、培育新興產(chǎn)業(yè)的“耐心資本”，其實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期回報(bào)的路徑幾乎是一致的，可謂同源同歸?；A(chǔ)設(shè)施投融資項(xiàng)目是為了提供公共服務(wù)水平，完善生產(chǎn)生活配套，改善區(qū)域環(huán)境，其長(zhǎng)期回報(bào)需要通過提升區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的內(nèi)部和外部效益來實(shí)現(xiàn)。而培育產(chǎn)業(yè)、發(fā)展科技、提高全要素生產(chǎn)率，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最有效的路徑。

（四）培育“耐心資本”已經(jīng)成為國(guó)家戰(zhàn)略

“耐心資本”最早由證監(jiān)會(huì)提出。2023年底，證監(jiān)會(huì)在貫徹中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神時(shí)提出，“大力推進(jìn)投資端改革，推動(dòng)健全有利于中長(zhǎng)期資金入市的政策環(huán)境，引導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)強(qiáng)化逆周期布局，壯大‘耐心資本’”。其中，“耐心資本”這一表述引發(fā)廣泛關(guān)注。隨后，中央政治局接受“耐心資本”概念。2024年4月30日，中央政治局在分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作時(shí)強(qiáng)調(diào)，要積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大“耐心資本”。

中央提出壯大“耐心資本”，不僅是針對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)，更多是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略決策。新質(zhì)生產(chǎn)力具有高科技、高效能、高質(zhì)量特征，原創(chuàng)性、顛覆性的科技創(chuàng)新活動(dòng)周期不確定、創(chuàng)新成果不確定性，多數(shù)尚在初創(chuàng)階段的科創(chuàng)企業(yè)通常會(huì)面臨融資難、融資貴等“成長(zhǎng)的煩惱”。培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力需要引入更多金融資源，引導(dǎo)長(zhǎng)線資金不斷加大供給。而強(qiáng)化金融創(chuàng)新、壯大“耐心資本”，正是加快培育新質(zhì)生產(chǎn)力的重要引擎。

怎樣將“耐心資本”引入投資市場(chǎng)，是未來投融資體制改革的一個(gè)重要的話題。我們既要研究怎樣在國(guó)際上尋找吸引“耐心資本”，又要在國(guó)內(nèi)通過政策來培育“耐心資本”，使更多“快錢”轉(zhuǎn)化成“耐心資本”。當(dāng)然，如何形成基礎(chǔ)設(shè)施投融資與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的良性互動(dòng)，保障“耐心資本”長(zhǎng)期可持續(xù)回報(bào)的路徑暢通，也是需要重點(diǎn)關(guān)注的關(guān)鍵問題④。三、投融資生態(tài)是區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力

我們?cè)诟鞯氐恼{(diào)研中注意到，地方政府普遍困惑是招商引資的“三板斧”失靈了。以前，只要土地、稅收與勞動(dòng)力這“三板斧”力度夠大，地方政府招商引資就無往不利。但自2018年以來，越來越多地方政府反映這套打法不靈了。具體的原因很多，但主要原因是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)升級(jí)之后，政府招商引資的重點(diǎn)是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，這種高層次投融資行為與過去低端制造業(yè)投融資相比，具有完全不同的市場(chǎng)邏輯，從過去對(duì)土地、稅收優(yōu)惠高度轉(zhuǎn)為對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和投融資生態(tài)的高度敏感⑤。

除了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來的影響之外，其他的導(dǎo)致三板斧失靈的影響因素思考，即部分地區(qū)存在產(chǎn)業(yè)園空心化。產(chǎn)業(yè)發(fā)展大幅低于預(yù)期的現(xiàn)象。部分地區(qū)產(chǎn)業(yè)園建設(shè)過剩，產(chǎn)業(yè)入駐不足，產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目異化為地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目。從產(chǎn)業(yè)角度來看，經(jīng)濟(jì)周期處于下行階段，市場(chǎng)需求不足導(dǎo)致企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能的動(dòng)力不足，區(qū)域經(jīng)濟(jì)活力下降。從政府角度來看，由于土地出讓、企業(yè)稅收等收入不及預(yù)期，地方政府財(cái)政收支壓力進(jìn)一步加劇，政府投資被壓縮，進(jìn)一步影響地方經(jīng)濟(jì)活力。從銀行角度來看，產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目建設(shè)投資周期長(zhǎng)、見效慢、產(chǎn)業(yè)培育不確定大，在風(fēng)險(xiǎn)偏好和業(yè)務(wù)慣性的影響下，對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目支持力度不足。

顯然，部分地方政府沒有認(rèn)識(shí)到這種變化，在招商引資不利時(shí)，就采取了一些“饑不擇食”的做法，雖然短期看是招商引資效果“轟轟烈烈”，但隨之很快就產(chǎn)生了嚴(yán)重的后遺癥。最典型就是投融資違約，有的違約是期限不匹配，有的則是資金性質(zhì)不匹配。而且由于資金性質(zhì)不匹配，很多融資條件非?？量蹋ǘ档讞l款、抽屜協(xié)議等，對(duì)地方政府和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生了很大壓力。而投融資項(xiàng)目一旦違約或毀約，就會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)厝谫Y環(huán)境產(chǎn)生更大的負(fù)面影響，形成惡性循環(huán)。

那么，在新的投融資格局下投資者究竟關(guān)心什么，地方政府可以從哪些地方改善招商引資？調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，目前的投資者主要關(guān)注以下三點(diǎn)：首先，地方政府的承諾會(huì)不會(huì)變。各種形式的座談中投資者時(shí)常抱怨，地方政府承諾改變是很普遍的現(xiàn)象，有的地方政府即使不變，也會(huì)拖延，使投資者備受煎熬。其次，情感溫度與法治環(huán)境。情感溫度不是簡(jiǎn)單的“語言熱情”，情感溫度是能夠感受到的“真誠(chéng)”，是法治環(huán)境的完善與公平公正，是穩(wěn)定的投資者預(yù)期。最后，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。在調(diào)研過程中，部分外資企業(yè)坦言，一些高科技項(xiàng)目在中國(guó)落地，很快就會(huì)被復(fù)制，由于他們前期研發(fā)費(fèi)用高昂，雖然地方政府給于一定的土地、稅收優(yōu)惠，但不足以彌補(bǔ)其損失。只有切實(shí)有效的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，這些高技術(shù)項(xiàng)目才有意愿在當(dāng)?shù)芈鋺簪蕖?/p>

面對(duì)融資者、投資者、地方政府的諸多困惑，我們迫切感受到，培育高質(zhì)量、高效率的投融資市場(chǎng)，不僅需要政策部門保持高度的市場(chǎng)敏感性，還需要從深化改革的角度積極推進(jìn)投融資生態(tài)體系建設(shè)⑦，唯有如此，才能從根本上破解地方政府的招商引資困惑。

在未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略落實(shí)中，投融資仍然是最重要的工具，培育高效率高質(zhì)量的投融資市場(chǎng)，是繼續(xù)簡(jiǎn)單增加政策含量還是著力持續(xù)改善投融資生態(tài)？這是一個(gè)事關(guān)中國(guó)投融資改革發(fā)展方向的大事。正如前面所分析的，投融資項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)、技術(shù)革命風(fēng)險(xiǎn)的不確定高、收益覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的難度大，這些特殊性決定了投融資項(xiàng)目所需要的“錢”本質(zhì)上是“耐心資本”。短期政策力度對(duì)于交易性投資具有立竿見影的效果，但對(duì)于投融資決策沒有決定意義?！澳托馁Y本”更關(guān)心投融資生態(tài)，只有投融資生態(tài)良好，才能源源不斷地吸引更多“耐心資本”進(jìn)入投融資市場(chǎng)。

投融資生態(tài)很重要，但對(duì)于投融資生態(tài)的理解不能狹隘。地方政府當(dāng)然是投融資生態(tài)的重要組成部分，政府要積極主動(dòng)服務(wù)、提高行政效率，但投融資市場(chǎng)的專業(yè)化服務(wù)機(jī)構(gòu)才是投融資生態(tài)的關(guān)鍵部分。完善的投融資市場(chǎng)專業(yè)化服務(wù)機(jī)構(gòu)是“耐心資本”和投融資項(xiàng)目的橋梁，是投融資市場(chǎng)質(zhì)量和效率的依托。這里尤其需要強(qiáng)調(diào)的是，高水平的投融資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)該在區(qū)域投融資生態(tài)建設(shè)中發(fā)揮積極作用。投融資咨詢行業(yè)必須直面市場(chǎng)困惑，提供破解困惑的專業(yè)解決方案。作為投融資咨詢行業(yè)主體的工程咨詢公司，不能只回答技術(shù)問題，“與己無關(guān)”的江湖式回避困惑言行是咨詢能力不足的表現(xiàn)。未來整個(gè)工程咨詢行業(yè)也面臨發(fā)展轉(zhuǎn)型的問題：投融資的投資咨詢是工程咨詢還是金融咨詢，如果兼而有之，金融咨詢的重點(diǎn)是什么？邏輯上，金融咨詢包含投資咨詢和融資咨詢，簡(jiǎn)而言之，應(yīng)為資金找項(xiàng)目，為項(xiàng)目找資金，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)資源（項(xiàng)目機(jī)會(huì)）和資金的雙向匹配。此外，現(xiàn)在工程咨詢?cè)u(píng)估中對(duì)真正意義上的投資環(huán)境評(píng)估往往不太重視，但投資者很關(guān)心，需要咨詢機(jī)構(gòu)秉持獨(dú)立的第三方立場(chǎng)，具備相關(guān)數(shù)據(jù)收集和分析的能力。建立在科學(xué)評(píng)估基礎(chǔ)上投融資匹配建議（方案），是檢驗(yàn)投融資咨詢機(jī)構(gòu)專業(yè)能力的試金石。

我們?cè)谡{(diào)研座談中深切感到，準(zhǔn)確理解投融資生態(tài)，把握投融資生態(tài)的培育方向，最核心的是優(yōu)秀的信用文化與專業(yè)化的投資服務(wù)體系。我們經(jīng)常聽到有需求就會(huì)有供給，但吸引耐心資本僅有需求是不夠的，“需求”和“投融資生態(tài)”缺一不可。良好的投融資生態(tài)是區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力。投融資生態(tài)就像自然生態(tài)一樣，損毀容易、恢復(fù)難，建設(shè)高質(zhì)量的良性循環(huán)的投融資生態(tài)更是難上加難。

四、警惕投資主體“幕后化”傾向帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)

調(diào)研發(fā)現(xiàn)，隨著地方債務(wù)管理進(jìn)入全面規(guī)范期，地方融資平臺(tái)的政府融資職能加速剝離，地方投融資由政府主導(dǎo)向市場(chǎng)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變，PPP、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、投資人+EPC等模式推廣應(yīng)用，社會(huì)資本逐漸走向前臺(tái)，部分建筑施工企業(yè)或被動(dòng)或主動(dòng)轉(zhuǎn)型，承擔(dān)很多投資主體的責(zé)任。由此我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)令人憂慮的現(xiàn)象，真正的投資主體幕后化將帶來一系列不可忽視的潛在影響。

我們?cè)谏钊胧┕そㄖ髽I(yè)調(diào)研中首先感覺到的突出問題是，投資主體“幕后化”導(dǎo)致建筑業(yè)逐步偏離主責(zé)主業(yè)，并引發(fā)建筑業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。由于建筑業(yè)居于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，產(chǎn)量主要由需求直接驅(qū)動(dòng)，不受存貨與產(chǎn)能的干擾，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為充分，市場(chǎng)參與主體間多方博弈和平衡態(tài)勢(shì)決定了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)。建筑業(yè)的參與主體包括投資人、實(shí)施單位、分包商、供應(yīng)商、金融機(jī)構(gòu)等，各方之間緊密聯(lián)系又互相制約，共同構(gòu)成建筑業(yè)的平衡。傳統(tǒng)投融資模式下，政府和企業(yè)是投資活動(dòng)發(fā)起人和投資主體，其關(guān)注項(xiàng)目進(jìn)度、質(zhì)量、建設(shè)成本，但在專業(yè)性上有所欠缺，需通過項(xiàng)目管理總包、監(jiān)理服務(wù)、造價(jià)管理、全過程咨詢等形式聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目實(shí)施過程進(jìn)行把控。投資主體“幕后化”使原有的職責(zé)分工出現(xiàn)錯(cuò)位，會(huì)出現(xiàn)一些不為人們注意的衍生風(fēng)險(xiǎn)：

一是建筑業(yè)逐步偏離主責(zé)主業(yè)，甚至偏離基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的初衷。近年來，PPP模式⑧的蓬勃發(fā)展，部分項(xiàng)目中建筑施工企業(yè)作為實(shí)際建設(shè)方成為了申貸主體。實(shí)踐中，建筑施工企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力逐步向比拼資金實(shí)力和融資渠道偏移，而相對(duì)弱化對(duì)施工管理能力、技術(shù)裝備、技術(shù)研發(fā)等方面的關(guān)注程度，逐漸喪失傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)。偏離主責(zé)主業(yè)導(dǎo)致部分建筑施工企業(yè)雖然名義上屬于建筑業(yè)，但承擔(dān)的職責(zé)主要是業(yè)主責(zé)任，有時(shí)直接成為地方政府變相舉債的“白手套”，具體的建筑施工等專業(yè)性工作都通過轉(zhuǎn)包分包等方式由規(guī)模更小的建筑施工企業(yè)承擔(dān)，項(xiàng)目建設(shè)的技術(shù)水平和工程質(zhì)量必然出現(xiàn)下滑。為此PPP項(xiàng)目政策在2023年進(jìn)行了較大調(diào)整⑨。二是建筑業(yè)承擔(dān)了本不應(yīng)該承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，建筑業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。一般來說，建筑施工企業(yè)只是承擔(dān)建設(shè)職責(zé)，建設(shè)的技術(shù)水平和工程質(zhì)量應(yīng)該是建筑施工企業(yè)負(fù)主要責(zé)任的。在建筑施工企業(yè)介入的PPP模式中，企業(yè)不僅承擔(dān)建設(shè)責(zé)任和融資責(zé)任，一般也還包括運(yùn)營(yíng)管理責(zé)任，但在實(shí)際的項(xiàng)目決策和實(shí)施過程中，建筑施工企業(yè)往往又處于從屬地位，在項(xiàng)目出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)易淪為投資決策失敗的主要牽連方，導(dǎo)致建筑業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。

三是建筑業(yè)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散還會(huì)引發(fā)社會(huì)不穩(wěn)定。目前的投融資模式中，建筑施工企業(yè)帶資建設(shè)在出現(xiàn)項(xiàng)目失敗的時(shí)候，必然會(huì)產(chǎn)生將風(fēng)險(xiǎn)損失向下游轉(zhuǎn)移，相關(guān)的材料和設(shè)備供應(yīng)商、分包商以及施工人員權(quán)益（尤其是大量的農(nóng)民工工資）難以保障，繼而形成潛在社會(huì)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。為此，2018年發(fā)布的《政府投資條例》已明確政府投資項(xiàng)目不得由施工單位墊資建設(shè)。

不僅如此，我們?cè)谡{(diào)研中還深刻感受到，投資主體“幕后化”也使得投融資風(fēng)險(xiǎn)增大，尤其是金融機(jī)構(gòu)的非正常風(fēng)險(xiǎn)。從資金來源的角度，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源渠道包括國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金等，其中自籌資金、預(yù)算內(nèi)資金和國(guó)內(nèi)貸款是資金來源的主要部分，地方政府性基金支出、專項(xiàng)債、城投債、PPP的其他社會(huì)資金、非標(biāo)融資等均屬于自籌資金。進(jìn)一步穿透分析，銀行等金融機(jī)構(gòu)是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最主要的資金來源。如專項(xiàng)債資金通常選擇商業(yè)銀行作為發(fā)行機(jī)構(gòu)和承銷機(jī)構(gòu)，一旦出現(xiàn)違約承銷商需承擔(dān)連帶責(zé)任；項(xiàng)目建設(shè)通常要求至少20%的資本金比例，建設(shè)單位可通過明股實(shí)債等方式向金融機(jī)構(gòu)籌集，進(jìn)一步壓縮自有資金投入比例。這將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)在開展此類授信業(yè)務(wù)面臨極大的風(fēng)險(xiǎn)控制壓力，因?yàn)樾问缴系耐顿Y主體并不能真正進(jìn)行投資決策，實(shí)質(zhì)上的投資主體又基本不在銀行授信風(fēng)險(xiǎn)分析的范圍之內(nèi)。在同樣的授信額度下，金融機(jī)構(gòu)面對(duì)建筑施工企業(yè)參與此類投資主體“幕后化”模式的風(fēng)險(xiǎn)要比面對(duì)傳統(tǒng)投資主體的風(fēng)險(xiǎn)要大得多，也更難分析得多。不僅如此，城投企業(yè)依托于地方政府的大力支持與背書，信用評(píng)級(jí)與賬面資產(chǎn)不斷“升級(jí)”，使得城投企業(yè)也開始熱衷于金融業(yè)務(wù)與金融模式，并日益金融化；建筑施工企業(yè)在PPP等模式中，逐漸偏離主業(yè)而聚焦融資業(yè)務(wù)，也出現(xiàn)日益明顯的金融化傾向。非金融機(jī)構(gòu)的金融化，在總體上是弊大于利，應(yīng)該在宏觀管理層面引起高度重視⑩。

五、化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和解決投資主體“幕后化”應(yīng)同步進(jìn)行

改革開放以來我國(guó)地方投融資體制歷經(jīng)多次改革升級(jí)，已形成投資主體多元化、資金來源多渠道、投資方式多樣化、項(xiàng)目建設(shè)市場(chǎng)化的格局，投融資模式的創(chuàng)新在支持地方經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中發(fā)揮了重要作用，這是應(yīng)該肯定的。但與此同時(shí)，商業(yè)模式和融資結(jié)構(gòu)不斷變化的背后，也潛藏著金融杠桿率不斷提高的風(fēng)險(xiǎn)，必須警惕由此引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積累問題。不僅如此，在投融資模式創(chuàng)新的掩蓋下，項(xiàng)目支出責(zé)任層層轉(zhuǎn)移，投資主體逐漸“幕后化”，衍生的相關(guān)問題更是不容忽視。

為此，地方政府要深刻理解政府主導(dǎo)或政策驅(qū)動(dòng)型投融資的本質(zhì)屬性，明確城投企業(yè)應(yīng)該負(fù)起的職責(zé)。在邏輯上，城投公司（主要表現(xiàn)為地方政府在公共領(lǐng)域?qū)I(yè)投資公司）既是投資主體，也是當(dāng)然的業(yè)主，它們既有行業(yè)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，也有企業(yè)運(yùn)行管理經(jīng)驗(yàn)，如果只管規(guī)劃與立項(xiàng)，其他的職責(zé)完全讓施工建筑企業(yè)從籌資到設(shè)計(jì)到施工到驗(yàn)收到日常經(jīng)營(yíng)，承擔(dān)全部籌資主體、施工主體與經(jīng)營(yíng)主體責(zé)任，而真正的業(yè)主不負(fù)責(zé)任，久而久之，城投公司將逐漸政府機(jī)關(guān)化，而施工建筑企業(yè)被迫跨界，不僅荒廢專業(yè)優(yōu)勢(shì)，還會(huì)在設(shè)計(jì)施工與驗(yàn)收中做手腳，管理肯定也專業(yè)，嚴(yán)重影響公共利益與效益，各方風(fēng)險(xiǎn)（社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)）不斷積累，最終的政治與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)還是由政府承擔(dān)，而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)只能由銀行承擔(dān)。

建筑施工企業(yè)在新形勢(shì)下也需重新梳理業(yè)務(wù)模式，聚焦主業(yè)與專業(yè)優(yōu)勢(shì)。不排除發(fā)展過程中從施工承包商向長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)服務(wù)商縱向延伸，采用BT、BOT、PPP等模式進(jìn)入城鎮(zhèn)供水、垃圾處理、公共交通領(lǐng)域，開展建營(yíng)一體化業(yè)務(wù)，但必須具有相關(guān)專業(yè)領(lǐng)域的運(yùn)營(yíng)能力，在實(shí)踐中最好采用聯(lián)合有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的方式。建筑施工企業(yè)最終還是要以技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)發(fā)展，推進(jìn)設(shè)計(jì)施工建筑全流程的工業(yè)化、數(shù)字化、智能化升級(jí)，進(jìn)一步擦亮基建強(qiáng)國(guó)的中國(guó)名片，推動(dòng)建筑業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)作為投融資市場(chǎng)的主要參與者，對(duì)建筑施工企業(yè)的授信技術(shù)可能需要升級(jí)或重構(gòu)，嚴(yán)格評(píng)估施工建筑企業(yè)的投資性需求，尤其是重視PPP模式下項(xiàng)目建成之后的運(yùn)營(yíng)能力評(píng)估。

總之，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型與改革開放深入推進(jìn)，投融資體制不斷改革和完善，投融資模式也在不斷創(chuàng)新，但改革創(chuàng)新也要符合基本的業(yè)務(wù)邏輯。隨著對(duì)地方政府債務(wù)管理的逐步規(guī)范和趨嚴(yán)，實(shí)踐中已經(jīng)出現(xiàn)了投資主體“幕后化”的傾向，而這一傾向又將使原有的投融資初衷被“異化”，甚至產(chǎn)生更多的衍生風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中應(yīng)同步解決投資主體“幕后化”問題，這樣既可以化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也可以促進(jìn)市場(chǎng)主體“各歸其位”，培養(yǎng)專業(yè)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量運(yùn)行。

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