劉暢 張婷婷 鄒天健

摘要：本文研究企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，采用規(guī)范分析的方法，建立的模型是以J-M模型為藍(lán)本，結(jié)合委托代理理論，方法和假設(shè)基本一致。最大不同之處在于本文試圖以數(shù)理模型代替J-M的圖形分析；并且分析中利用博弈更好地說(shuō)明問(wèn)題，特別是關(guān)于信息方面的一些假設(shè)。由于對(duì)象是對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的研究，本模型停留在企業(yè)和外部投資者委托-代理層次，針對(duì)企業(yè)擁有完全剩余控制權(quán)下以自有資金所實(shí)現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值，從模型的角度作出了分析，并給出相應(yīng)結(jié)論。為后續(xù)推導(dǎo)企業(yè)融資策略的選擇奠定模型基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：完全剩余控制權(quán)；企業(yè)價(jià)值；委托代理

一、引言

在研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)時(shí)，經(jīng)典的M-M理論給出了如何從資本角度去研究的方法。一系列的假設(shè)條件放松之后，對(duì)企業(yè)交易成本的研究就凸顯出來(lái)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)方法的應(yīng)用將融資理論帶到了一個(gè)新的高度，也就形成了對(duì)治理結(jié)構(gòu)和融資策略的研究。治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)利益相關(guān)者之間的一系列制度安排。如果將企業(yè)看成是一種契約關(guān)系的制度性集合，那么契約關(guān)系方的利益安排，包括激勵(lì)機(jī)制等就形成了治理結(jié)構(gòu)研究對(duì)象。

本文重點(diǎn)研究中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，對(duì)象的選取基于擁有完全剩余控制權(quán)，并以自有資金實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值為前提，對(duì)中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，文章從模型的角度作出了分析，并給出了相應(yīng)的推論。

二、模型假設(shè)

1.企業(yè)

模型首先把企業(yè)“人格化”——從委托代理的角度和企業(yè)契約的特性考慮，這種假設(shè)是合理的?！叭烁窕币馕吨髽I(yè)有效用函數(shù)U（V，B），其中V是企業(yè)的貨幣價(jià)值，B是企業(yè)由于掌握控制權(quán)而帶來(lái)的非貨幣性質(zhì)的收益。從所有者角度，企業(yè)控制權(quán)的非貨幣性收益包括管理者的社會(huì)地位，在職消費(fèi)，將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到能給個(gè)人帶來(lái)其他好處的地方產(chǎn)生的收益等等。在本模型中，效用函數(shù)采用C-D函數(shù)形式，U（V，B）=VβB1-β，UV>0，UB>0，UVV<0，UBB<0，0<β<1是企業(yè)價(jià)值提高和控制權(quán)非貨幣性收益之間的替代彈性。

在資金方面，假設(shè)企業(yè)具有自有資金。令M0是自有資金產(chǎn)生的以貨幣表示的企業(yè)最大市場(chǎng)價(jià)值，本文稱之為價(jià)值能力以便區(qū)分企業(yè)的實(shí)際價(jià)值V。

企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，如果所有者—管理者是一體的，管理者從企業(yè)中抽取1元現(xiàn)值的非現(xiàn)金收益，會(huì)使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值減少1元。因此，在所有者—管理者的預(yù)算約束中，企業(yè)價(jià)值和控制權(quán)帶來(lái)的非貨幣收益的“價(jià)格”是相同的，可以將它們標(biāo)準(zhǔn)化為1。在上市公司中，企業(yè)出售1-α（0<α<1）部分企業(yè)股份給外部股東，內(nèi)部人自己保留α部分股份，那么企業(yè)消費(fèi)1元非貨幣收益的成本將不再是1元。相反，它將是α乘以1元。由此可以認(rèn)為企業(yè)的非貨幣消費(fèi)的“價(jià)格”是α，與此相對(duì)應(yīng)，提高企業(yè)價(jià)值的“價(jià)格”是仍是1。

“價(jià)格”假設(shè)隱含了一個(gè)前提，即隨著上市公司股權(quán)的稀釋，控制權(quán)仍完整地掌握在企業(yè)內(nèi)部人手中。內(nèi)部人享受完整的B，而外部股東的收益僅僅依賴于企業(yè)價(jià)值V，這一點(diǎn)和中國(guó)上市公司現(xiàn)狀是一致的。放松該條件，假設(shè)存在一臨界點(diǎn)α*，當(dāng)α小于α*時(shí)企業(yè)完全喪失其剩余控制權(quán)，或者隨著α的減少，剩余控制權(quán)收益相應(yīng)減少為（α）B，其中α>0；另外，α越?。é粒p少的速度越快，換句話說(shuō)，隨著α增加（α）增加的速度遞減，αα<0。這時(shí)候內(nèi)部人從企業(yè)中消費(fèi)1元的非貨幣收益的成本將為α/ （α），相應(yīng)的“價(jià)格”就為α/ （α）。

企業(yè)的其他一些假設(shè)包括：

（1）企業(yè)面對(duì)的稅收為零，因?yàn)樗皇瞧跫s視角下融資策略的研究范圍；

（2）債券融資和股權(quán)融資單獨(dú)進(jìn)行是可能的；

（3）監(jiān)督是可能的，同時(shí)，不進(jìn)行監(jiān)督或約束活動(dòng)也是可能的；

（4）企業(yè)的價(jià)值能力是可達(dá)到的。不予考慮企業(yè)家能力的差異；

（5）在債權(quán)融資中存在風(fēng)險(xiǎn)和不確定性因素使得企業(yè)項(xiàng)目收益變化。

2.市場(chǎng)條件

首先假設(shè)市場(chǎng)信息是完全的、完美的。完全信息是指沒(méi)有任何隱藏信息，外部投資者知道企業(yè)的情況，企業(yè)知道外部投資者知道企業(yè)的情況；完美信息是指在信息的傳輸、反饋過(guò)程中沒(méi)有任何丟失，包括對(duì)過(guò)去的任何“行動(dòng)”信息的“記憶”也是完全的。

現(xiàn)實(shí)生活中市場(chǎng)中的信息是不完全和不完美的。信息不完全性，是指由于人的有限理性，人們所掌握的信息不可能預(yù)見(jiàn)一切；由于外在環(huán)境的復(fù)雜性、不確定性，人們所掌握的信息不可能無(wú)所不包。所謂不完美信息是指在信息的傳輸、反饋過(guò)程中必然有丟失，對(duì)過(guò)去的任何“行動(dòng)”信息的“記憶”是不完全的。另外，信息是不完全和不完美的導(dǎo)致信息不對(duì)稱性，它是指的是一方持有與交易行為相關(guān)的信息而另一方不知道，而且不知道的一方對(duì)他方的信息由于驗(yàn)證成本昂貴在經(jīng)濟(jì)上不現(xiàn)實(shí)。

三、模型內(nèi)容

四、結(jié)論

綜合以上的模型分析，得出擁有完全剩余控制權(quán)的企業(yè)以自有資金發(fā)展企業(yè)有以下結(jié)論：

結(jié)論1：分散股權(quán)必然使企業(yè)傾向于消費(fèi)更多非貨幣收益；企業(yè)在股權(quán)分散的情況下會(huì)采取機(jī)會(huì)主義行為，使企業(yè)價(jià)值同時(shí)受到損害。

結(jié)論2：在完全無(wú)信息的條件下，外部投資者承擔(dān)企業(yè)價(jià)值的降低帶來(lái)的損失；在完全信息條件下，外部投資者能正確預(yù)見(jiàn)到企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為，他們只肯支付以預(yù)期價(jià)值為基礎(chǔ)的價(jià)格，企業(yè)價(jià)值降低帶來(lái)的損失將由企業(yè)承擔(dān)。

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