徐俊濤

摘要：公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系是財(cái)務(wù)管理理論重點(diǎn)研究對(duì)象之一。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)發(fā)展進(jìn)程，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)是有關(guān)系的已被學(xué)者接受，然而在影響方式方面卻持有不同的看法。本文首先對(duì)資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的理論進(jìn)行簡(jiǎn)要闡述，在此基礎(chǔ)上提出資本結(jié)構(gòu)主要從兩方面對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的觀點(diǎn)。管理企業(yè)和資本結(jié)構(gòu)該殺的目標(biāo)本質(zhì)上是相同的，都是為了實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化公司債權(quán)者和持股者在公司管理機(jī)制中發(fā)揮的功能是不一樣的，資本結(jié)構(gòu)的改變會(huì)分配相關(guān)的權(quán)利義務(wù)，間接影響管理機(jī)制和管理效果，從而影響公司價(jià)值。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) ；公司價(jià)值 ；資本成本 ；管理機(jī)制

1、公司價(jià)值影響因素分析

公司價(jià)值受多種元素的作用，然而整體來(lái)講，主要分為外部環(huán)境影響和內(nèi)在控制決策作用。主要包括：

1.1 回報(bào)率

投資回報(bào)率很大程度對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響，這是由于投資者資本的投入主要為了多獲得回報(bào)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)一樣時(shí)，投資回報(bào)率高表示可獲得更多的收益，即公司價(jià)值較高。

1.2 風(fēng)險(xiǎn)

公司的日常運(yùn)營(yíng)都會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)。公司風(fēng)險(xiǎn)大體可分為財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于公司債務(wù)經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致利潤(rùn)的不確定性和本利息是否能夠償還。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自公司經(jīng)營(yíng)決策，當(dāng)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高、收益低時(shí)，公司價(jià)值就會(huì)受到影響。

1.3 投資項(xiàng)目

投資方案很大程度影響了公司投資回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)。通常來(lái)講，公司選擇的投資項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)增加公司收益，同時(shí)不同的投資項(xiàng)目存在不同的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)投資方案的選擇，會(huì)影響回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)情況，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。

1.4 資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)將會(huì)對(duì)公司回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生作用。資本結(jié)構(gòu)指的是公司長(zhǎng)期資本的構(gòu)成和比率。通常當(dāng)公司投資回報(bào)率高于公司債務(wù)的利率時(shí)，可以增加負(fù)債率來(lái)增加每股價(jià)值，然而也會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

根據(jù)上述分析，公司價(jià)值受多種元素的作用，而這些元素對(duì)公司回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率產(chǎn)生作用，進(jìn)而改善公司價(jià)值。

2. 資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論概要

在對(duì)公司價(jià)值影響因素分析后，現(xiàn)在我們將要對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步探討。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值是否有影響可分為兩類：一是沒(méi)有關(guān)系的理論，二是有關(guān)系的理論。

2.1 公司價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)不存在關(guān)系的理論

體現(xiàn)該理念的包括MM理論等。初期的MM證明，在穩(wěn)定變化的市場(chǎng)環(huán)境中，不存在所得稅的作用，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)不存在關(guān)系，也就不存在最佳結(jié)構(gòu)。初期的MM是以信息充分、不存在所得稅等相關(guān)假設(shè)為前提的。然而假設(shè)與實(shí)際情況相差較大，那么相關(guān)理論也就喪失了相關(guān)的意義。但是該理論為資本結(jié)構(gòu)理論的后期發(fā)展提供了很好的研究手段。

2.2 公司價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)系的理論

支持這一觀點(diǎn)的包括傳統(tǒng)理論、權(quán)衡理論等。傳統(tǒng)概論支持所有者權(quán)益資本成本與債務(wù)率成正比例變化，但是債務(wù)資本成本僅在債務(wù)率較高時(shí)成正比例變化。

權(quán)衡理論是以MM理論為前提，包括了破產(chǎn)成本和代為管理成本。這個(gè)理論主要包括，公司債務(wù)率增加可能增加破產(chǎn)的可能性，所以經(jīng)常出現(xiàn)公司破產(chǎn)清算的情況。當(dāng)公司負(fù)債率越高，破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)率越大。當(dāng)公司陷入破產(chǎn)的情況，必定會(huì)發(fā)生相關(guān)的成本，此時(shí)最佳資本結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)當(dāng)在債務(wù)收益和相關(guān)成本之間取得平衡，最終保證企業(yè)價(jià)值最大化。

3. 資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司管理機(jī)制和管理效果的作用

3.1 資本結(jié)構(gòu)在公司管理過(guò)程中的運(yùn)行系統(tǒng)的影響

一般當(dāng)公司處于正常運(yùn)行情況下，公司持股者擁有對(duì)剩余股票的索要償還權(quán)以及重要決定的確定權(quán)，債權(quán)者擁有公司固定利潤(rùn)分配權(quán)，與股東享有的權(quán)利不相同。當(dāng)企業(yè)處于破產(chǎn)情況時(shí)，債務(wù)者擁有償還優(yōu)先權(quán)，持股者只能享有剩余財(cái)產(chǎn)償還權(quán)，不能先于債權(quán)者獲得償還。根據(jù)上述的描述，可以得出持股者與債權(quán)者盡管同屬于公司資本的來(lái)源者，但是其享有的權(quán)利和應(yīng)履行的義務(wù)不盡相同：

持股者是公司正常運(yùn)營(yíng)情況下的資本擁有者，而債權(quán)者則是公司破產(chǎn)情況下的資產(chǎn)擁有者。根據(jù)公司連續(xù)運(yùn)營(yíng)的前提條件，通常情況下，公司運(yùn)營(yíng)是正常的，其資產(chǎn)擁有者為持股者；然而當(dāng)公司陷入債務(wù)無(wú)法清償、財(cái)務(wù)不平衡的特殊情況時(shí)，通過(guò)相關(guān)的流程最終進(jìn)行破產(chǎn)清算，這種情況下，公司的資產(chǎn)擁有者則變?yōu)閭鶛?quán)者。原因是在這種特殊情況下，公司的債權(quán)者擁有償還優(yōu)先權(quán)，與持股者相比，更加注重公司價(jià)值的多少。一般公司經(jīng)營(yíng)人員只能作為代管人員，不能擁有做出貢獻(xiàn)之后所有剩余財(cái)產(chǎn)的分配權(quán)，卻要在公司破產(chǎn)時(shí)付出沉重的代價(jià)，其名聲、社會(huì)地位降低或者喪失工作的機(jī)會(huì)。所以公司經(jīng)營(yíng)人員與持股者的目標(biāo)不一樣，不追求企業(yè)價(jià)值的最優(yōu)化，卻比較關(guān)注利用職權(quán)進(jìn)行挪用公共財(cái)產(chǎn)、不考慮公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)擴(kuò)展公司規(guī)模，或者在某種程度提升自己的名聲與社會(huì)地位等不良行為，稱其為“管理權(quán)作用效果”。針對(duì)公司經(jīng)營(yíng)人員的不正當(dāng)舉動(dòng)，有效的資本結(jié)構(gòu)能夠起到一定程度的遏制效果。

3.2 所有者權(quán)益資本在公司管理中的影響

在對(duì)資本結(jié)構(gòu)對(duì)管理體制和管理效果的作用分析時(shí)，一般如上文那樣研究，基本上都是從負(fù)債資本和所有者權(quán)益資本對(duì)管理體制的作用兩個(gè)部分進(jìn)行研究的。所有者權(quán)益資本，不管是哪一位股東的投資，從理論上來(lái)說(shuō)對(duì)管理機(jī)制和管理效果的作用是相同的。然而我國(guó)的具體狀況和理論研究不盡相同，在對(duì)我國(guó)上市企業(yè)所有者權(quán)益資本對(duì)管理體制和管理效果的作用研究時(shí)，還需要考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)因素的影響。股權(quán)構(gòu)成指的是所有者權(quán)益資本中不同股東所占投入比例，屬于廣義的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)上市公司股本結(jié)構(gòu)比率數(shù)據(jù)顯示，上市公司占控制股的大多為國(guó)家股，占據(jù)了重要數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)，然而其代理管理者卻不能積極參與到企業(yè)的監(jiān)督過(guò)程中，導(dǎo)致國(guó)有股份企業(yè)所有者不明確，雖然享有股權(quán)，但是不能履行相關(guān)的權(quán)利義務(wù)，導(dǎo)致公司的代理經(jīng)營(yíng)人員成為實(shí)際意義上的所有者，這種情況明顯地不能激勵(lì)經(jīng)營(yíng)人員達(dá)成所有者的要求——公司價(jià)值的提高。所以，一些學(xué)者認(rèn)為公司股權(quán)比重中，國(guó)有占股較多不利于公司價(jià)值的提高。與“股票權(quán)利分置變革”相結(jié)合，不難發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況與這些理論是符合的。根據(jù)上述分析，我們可以發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)與管理體制是緊密相連的。資本結(jié)構(gòu)實(shí)際上就是公司資本提供者權(quán)利享有的多少，就是管理體制發(fā)揮作用的前提條件。管理體制和資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)相一致，都是為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。資本結(jié)構(gòu)除了可以對(duì)綜合資本成本產(chǎn)生作用外，還可以分配不同權(quán)益者的權(quán)利義務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)公司管理體制的改善，增強(qiáng)管理效果，使得公司價(jià)值增值。具體化的來(lái)講，公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本對(duì)公司管理體制和管理效果的作用是兩方面的，一方面可以增強(qiáng)管理效果，另一方面?zhèn)鶆?wù)率太高又會(huì)導(dǎo)致管理體制的崩潰；同樣的，所有者權(quán)益發(fā)揮的作用也是一樣的。由此可見(jiàn)，從改善管理體制和增強(qiáng)管理效果等角度來(lái)說(shuō)，公司資本結(jié)構(gòu)的確定運(yùn)用到了權(quán)衡的理念，才能保證公司價(jià)值的最大化。

4. 結(jié)束語(yǔ)

根據(jù)上文的分析，我們可以得出公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)是相關(guān)的。資本結(jié)構(gòu)主要從對(duì)綜合資本成本以及管理機(jī)制和效率影響來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司價(jià)值的作用。資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的作用是把雙刃劍，所以最佳資本結(jié)構(gòu)是在平衡兩種情況的基礎(chǔ)上獲得的，可以使綜合資本成本最低，公司管理效果最佳，從而企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。（作者單位：四川一汽豐田汽車有限公司長(zhǎng)春豐越公司）

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