張玉蘭+柯海洋+王薇+盛鎖巖+徐文靜

【摘 要】 在經(jīng)濟全球化背景下，海外并購成為我國企業(yè)對外直接投資的重要形式，也是參與世界經(jīng)濟整合的重要舉措。目前民營企業(yè)逐漸成為我國海外并購的主力軍，如何評價民營企業(yè)海外并購的經(jīng)濟后果成為并購理論與實務(wù)的重要問題。文章基于并購戰(zhàn)略理論、價值創(chuàng)造理論與核心競爭力理論，綜合運用因子分析法與數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法，從營運能力、償債能力、發(fā)展能力、盈利能力、研發(fā)能力與市場開拓能力六方面科學(xué)構(gòu)建民營企業(yè)海外并購價值創(chuàng)造評價體系，并以我國80家民營企業(yè)103次海外并購為樣本進行驗證。

【關(guān)鍵詞】 海外并購； 價值創(chuàng)造； 評價體系； 民營企業(yè)

【中圖分類號】 F230 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）19-0030-05

引 言

隨著我國“走出去”戰(zhàn)略的實施，在國有企業(yè)跨國并購態(tài)勢開始下滑的背景下，日益壯大的民營企業(yè)逐漸成為我國企業(yè)海外并購的主力軍。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年民營企業(yè)海外并購交易數(shù)量繼續(xù)領(lǐng)跑，較上一年增長46%，是同年國有企業(yè)交易數(shù)量的2.5倍。民營企業(yè)海外并購的目的是參與世界經(jīng)濟整合，獲得企業(yè)所需的戰(zhàn)略性資源，培育或提升企業(yè)的核心競爭力。鑒于此，本文基于并購戰(zhàn)略理論、價值創(chuàng)造理論與核心競爭力理論，綜合構(gòu)建我國民營企業(yè)海外并購價值創(chuàng)造能力評價體系，以期為我國民營企業(yè)海外并購經(jīng)濟后果作出客觀評價。

一、國內(nèi)外研究動態(tài)

海外并購作為企業(yè)對外投資、參與世界經(jīng)濟整合的主要方式，一直受到國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，尤其是在2008年金融危機后，日益興起的發(fā)展中國家海外并購更成為學(xué)術(shù)界爭相研究的熱點。Nicholson，Rekha Rao（2013）運用事件研究法對2000—2010年間印度和中國公司發(fā)起的269起跨境并購進行研究，結(jié)果表明：跨境并購為印度和中國公司的股東創(chuàng)造了顯著的財富[ 1 ]。MohammadFaisal，Ahammad（2013）以美國企業(yè)發(fā)起的130起跨國并購事件為樣本，運用李克特量表法，要求被詢問的并購企業(yè)高管將收益率、銷售增長率、市場占有率、資產(chǎn)報酬率、銷售收益率、資產(chǎn)利用率、現(xiàn)金流量、每股收益和每股市價9個指標(biāo)按照重要性從1—5賦值確定權(quán)重，加權(quán)平均獲得企業(yè)跨國并購的績效[ 2 ]。Min Du，Agyenim

Boateng（2014）以1998—2011年度中國企業(yè)發(fā)起的海外并購為樣本，運用經(jīng)市場與風(fēng)險調(diào)整的事件研究法，對跨國并購公告日前后企業(yè)獲得的標(biāo)準(zhǔn)化累計超額收益評價跨國并購為企業(yè)創(chuàng)造的價值[ 3 ]。孟然（2007）基于核心競爭力特性，從價值性、獨特性、領(lǐng)先性和整合性四方面構(gòu)建了民營企業(yè)核心競爭力評價體系[ 4 ]。陳澤等（2012）以296個中國企業(yè)海外并購事件為樣本，分析17個對我國企業(yè)海外并購價值創(chuàng)造有決定作用的因素，進而研究企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與價值創(chuàng)造的相關(guān)關(guān)系[ 5 ]。顧海峰、謝曉晨（2013）從盈利能力、營運能力、發(fā)展能力、股東獲利能力和償債能力五方面構(gòu)建了企業(yè)海外并購績效評價體系[ 6 ]。閆雪琴、孫曉杰（2016）以2001—2013年度中國海外并購企業(yè)為樣本，構(gòu)建出中國企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與海外并購績效的相關(guān)關(guān)系評價體系，研究結(jié)果表明：當(dāng)并購方政治關(guān)聯(lián)度一定時，政府干預(yù)度越高，其跨國并購績效越低[ 7 ]。

綜上所述：國外學(xué)者傾向于直接運用事件研究法，通過股票市場變化進而對海外并購價值創(chuàng)造進行研究；雖然國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)海外并購價值創(chuàng)造評價體系進行了相關(guān)研究，但多數(shù)學(xué)者僅從企業(yè)財務(wù)績效方面進行體系構(gòu)建，從企業(yè)海外并購戰(zhàn)略、核心競爭力出發(fā)，且專門針對民營企業(yè)海外并購價值創(chuàng)造能力體系構(gòu)建的研究較少。因此，本文基于并購戰(zhàn)略理論、價值創(chuàng)造理論與核心競爭力理論，綜合構(gòu)建民營企業(yè)海外并購價值創(chuàng)造能力評價體系。

二、民營企業(yè)海外并購價值創(chuàng)造能力評價體系的構(gòu)建

（一）總體設(shè)計思想

價值創(chuàng)造能力是一種能為單位創(chuàng)造經(jīng)濟附加值的能力。對企業(yè)而言，要突顯現(xiàn)在與未來發(fā)展的潛力，并通過經(jīng)營效率、財務(wù)狀況等顯性成果間接反映隱形能力。其評價體系構(gòu)建要基于現(xiàn)實與長遠角度，從戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)層面實施。目前，我國民營企業(yè)發(fā)起的海外并購是從長遠發(fā)展角度出發(fā)，以整合目標(biāo)企業(yè)資源，培育具有異質(zhì)性、不易模仿性的企業(yè)核心競爭力為目標(biāo)而實施的一種戰(zhàn)略性行為。而核心競爭力理論同樣強調(diào)企業(yè)價值創(chuàng)造來源于企業(yè)內(nèi)部一系列具有獨特性、價值性、難以仿制性特征的優(yōu)質(zhì)資源與核心技術(shù)，主要包括強調(diào)從企業(yè)外部獲得競爭優(yōu)勢的競爭優(yōu)勢外生論與強調(diào)從企業(yè)內(nèi)部培育競爭優(yōu)勢的資源基礎(chǔ)理論和企業(yè)能力理論。競爭優(yōu)勢外生論對民營企業(yè)通過橫向或縱向海外并購擴大市場范圍及提升市場地位，或是通過混合海外并購進入優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和分散風(fēng)險的目的具有一定的解釋作用。資源基礎(chǔ)理論與企業(yè)能力理論從企業(yè)內(nèi)部剖析企業(yè)競爭優(yōu)勢的來源，強調(diào)企業(yè)擁有的具有價值性、異質(zhì)性、不易被模仿、延展性特征的有形或無形資源可以轉(zhuǎn)化為能給企業(yè)帶來持續(xù)競爭優(yōu)勢的能力。核心競爭力的主旨與民營企業(yè)海外并購的目標(biāo)及價值創(chuàng)造能力的特點不謀而合，因此，以三種理論為基礎(chǔ)綜合構(gòu)建民營企業(yè)海外并購價值創(chuàng)造能力評價體系具有一定的科學(xué)性和客觀性。

（二）體系構(gòu)建原則

根據(jù)民營企業(yè)海外并購特點，結(jié)合并購戰(zhàn)略理論、價值創(chuàng)造理論與核心競爭力理論，構(gòu)建出一套科學(xué)全面的財務(wù)與非財務(wù)指標(biāo)、動態(tài)與靜態(tài)指標(biāo)、長期與短期指標(biāo)相結(jié)合的民營企業(yè)海外并購價值創(chuàng)造評價體系，構(gòu)建原則如下。

1.系統(tǒng)性原則

并購作為企業(yè)的一項發(fā)展戰(zhàn)略，具有長期性特點。這就要求對企業(yè)并購價值創(chuàng)造能力的評價既要考慮近期利益，又要考慮長遠利益。基于近期目標(biāo)和長遠目標(biāo)相結(jié)合的特點，視企業(yè)并購為一個系統(tǒng)，在構(gòu)建海外并購價值創(chuàng)造評價體系時，一定要將企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)相結(jié)合，使評價體系成為具有系統(tǒng)性和層次性的有機整體。

2.重要性原則

核心競爭力決定企業(yè)的生死存亡，海外并購及其評價必須考慮核心競爭力因素。由于參與者能力以及信息搜集渠道等的限制，在選擇評價指標(biāo)時，需要根據(jù)民營企業(yè)海外并購特點，在眾多備選指標(biāo)中篩出具有代表性和重要性的因素指標(biāo)。從并購本質(zhì)和核心競爭力出發(fā)，構(gòu)建一個由內(nèi)而外、逐層劃分，相互獨立、相輔相成的客觀評價體系。

3.科學(xué)性原則

海外并購是一個動態(tài)過程，其價值創(chuàng)造能力影響因素很多。為了反映并購過程，在選擇價值創(chuàng)造能力評價指標(biāo)時，既要考慮靜態(tài)指標(biāo)，又要考慮動態(tài)指標(biāo)。動態(tài)和靜態(tài)指標(biāo)設(shè)計要科學(xué)合理，定性和定量指標(biāo)選擇要同時兼顧（定性也可定量化），構(gòu)建出一套科學(xué)完整的價值創(chuàng)造評價體系。

4.可操作性原則

在對并購價值創(chuàng)造能力進行評價時，構(gòu)建的各項指標(biāo)一定要具有可獲得性，否則無法進行評價；還要兼顧成本與效益原則，尋求指標(biāo)獲取成本與其效益的平衡點；選擇的指標(biāo)既有代表性又易獲得性，評價方案才可行。

（三）具體指標(biāo)設(shè)計

傳統(tǒng)并購績效評價主要通過選取企業(yè)盈利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力的財務(wù)指標(biāo)，雖然這些指標(biāo)在一定程度上反映了企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，但它并沒有將企業(yè)價值創(chuàng)造過程與企業(yè)并購戰(zhàn)略相結(jié)合，也不能反映企業(yè)的核心競爭力。因此，本文在分析民營企業(yè)海外并購特征的基礎(chǔ)上，結(jié)合海外并購理論、核心競爭力理論以及價值創(chuàng)造理論，引入流程管理和市場開拓的核心理念，按照系統(tǒng)性、重要性、科學(xué)性和可操作性原則，最終從企業(yè)的營運能力、償債能力、發(fā)展能力、盈利能力、研發(fā)能力與市場開拓能力六方面構(gòu)建出民營企業(yè)海外并購價值創(chuàng)造能力評價體系。具體指標(biāo)設(shè)計見表1。

三、民營企業(yè)海外并購價值創(chuàng)造評價體系的應(yīng)用

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2001—2012年度我國80家民營上市公司發(fā)生的103次海外并購事件為研究樣本，運用SPSS19.0軟件進行數(shù)據(jù)分析。樣本來源于BVD-zephyr-全球并購交易分析庫、中國并購交易網(wǎng)、新浪財經(jīng)、巨潮資訊、香港上市公司披露易。

（二）因子分析法確定指標(biāo)權(quán)重

1.KMO和Bartlett球度檢驗

在因子分析前，必須對標(biāo)準(zhǔn)化處理后的各指標(biāo)數(shù)據(jù)之間的相關(guān)性與非相關(guān)性進行KMO和Bartlett球度檢驗，以確定樣本數(shù)據(jù)是否適合進行因子分析，具體檢驗結(jié)果見表2。由表2可知：海外并購前后四年數(shù)據(jù)的KMO值均大于0.5，Bartlett檢驗卡方值很大且都通過了顯著性檢驗，說明該樣本各年數(shù)據(jù)都通過了因子分析初始檢驗。

2.公因子提取

運用SPSS軟件對樣本企業(yè)并購前一年、并購當(dāng)年、并購后第一年、并購后第二年的指標(biāo)數(shù)據(jù)進行因子分析降維處理，提取公共因子數(shù)量和累計方差貢獻率，匯總結(jié)果見表3。由表3可知，四年均提取了6個公共因子，并購前一年至并購后第二年的累計方差貢獻率分別為70.242%、70.786%、71.669%和76.126%，都大于70%，說明各年數(shù)據(jù)因子分析結(jié)果良好，獲得了綜合原始數(shù)據(jù)的絕大部分信息且相互獨立的6個公共因子，總體上可以達到降維處理的效果，為下文數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法確定了輸出指標(biāo)。

3.公因子得分

根據(jù)對各年因子旋轉(zhuǎn)成分矩陣分析，得出本文構(gòu)建的價值創(chuàng)造能力評價體系符合我國民營企業(yè)的實際經(jīng)營情況與海外并購的特點，因篇幅所限及其他各年公因子提取方法均與第一年相同，在此僅以并購前一年為例進行分析。并購前一年的因子旋轉(zhuǎn)成分矩陣見表4。由表4得出：提取的6個公共因子可以分別定義為營運能力因子（X1、X2）、發(fā)展能力因子（X6、X7）、市場開拓能力因子（X12、X13）、盈利能力因子（X8、X9）、研發(fā)能力因子（X11、X10）與償債能力因子（X4、X5）。以表4中各指標(biāo)的得分系數(shù)為權(quán)重與各指標(biāo)實際值的乘積加總即可獲得各公共因子的綜合得分。具體計算模型：

（三）數(shù)據(jù)包絡(luò)法分析評價結(jié)果

本文以總資產(chǎn)、總營業(yè)成本為輸入指標(biāo)，以因子分析法下提取的營運能力、償債能力、盈利能力、發(fā)展能力、研發(fā)能力和市場開拓能力6個公共因子為輸出指標(biāo)，對各年樣本數(shù)據(jù)分別進行數(shù)據(jù)包絡(luò)分析。

1.數(shù)據(jù)正值化處理

在分析之前，必須滿足數(shù)據(jù)包絡(luò)法要求——分析數(shù)據(jù)不能出現(xiàn)負數(shù)，因此對樣本數(shù)據(jù)進行正值化處理，具體轉(zhuǎn)化公式見式（2）

式（2）中，Qij表示正值化后的最終值；fij表示第i個決策單元的第j個指標(biāo)初始值；min{fij}表示全部決策單元第j個指標(biāo)的最小值；max{fij}表示全部決策單元第j個指標(biāo)的最大值；j的取值為1、2、…、8，i的取值為1、2、…、103。

2.價值創(chuàng)造能力綜合得分

運用數(shù)據(jù)包絡(luò)法分別得出樣本企業(yè)并購前一年、并購當(dāng)年、并購后第一年與并購后第二年的海外并購價值創(chuàng)造能力相對效率的綜合得分，為下文民營上市公司海外并購價值創(chuàng)造能力的評價提供數(shù)據(jù)支持。因篇幅所限，在此僅以并購前一年為例，給出其價值創(chuàng)造能力綜合得分。樣本企業(yè)海外并購前一年價值創(chuàng)造能力綜合得分見表5。

3.價值創(chuàng)造能力結(jié)果分析

根據(jù)上述評價模型得出樣本企業(yè)并購前一年、并購當(dāng)年、并購后第一年、并購后第二年的價值創(chuàng)造能力綜合得分，并計算所有樣本企業(yè)并購前后各年的價值創(chuàng)造能力綜合得分平均值，具體結(jié)果見表6。由表6可知：從各年平均值變化趨勢來看，并購當(dāng)年的價值創(chuàng)造能力綜合得分高于并購前一年；并購后第一年綜合得分明顯下降；并購后第二年較前一年又得到大幅度提升。因此，從整體上分析，民營企業(yè)發(fā)生海外并購后價值創(chuàng)造能力呈先降后升的趨勢。

為進一步分析民營企業(yè)海外并購后價值創(chuàng)造能力的變化情況，通過配對樣本T檢驗對樣本企業(yè)各年價值創(chuàng)造能力得分差額進行顯著性分析，檢驗結(jié)果見表7。由表7可知：從各年差值看，民營企業(yè)各年得分與并購前一年相比，并購當(dāng)年與并購后第二年為正、并購后第一年為負，且各年價值創(chuàng)造能力變化均達到顯著性水平。民營企業(yè)海外并購后第一年出現(xiàn)負值這一情況，基于企業(yè)并購特點，并購企業(yè)在短暫內(nèi)出現(xiàn)價值創(chuàng)造能力下降屬于并購中的正常現(xiàn)象。因為并購后第一年是并購雙方進行各項資源整合的關(guān)鍵期，此時并購雙方在管理、文化、財務(wù)、技術(shù)和人力資源等方面未能實現(xiàn)有機結(jié)合，自然會對企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營水平產(chǎn)生一定影響，導(dǎo)致企業(yè)無法發(fā)揮正常的經(jīng)營效率和資源優(yōu)勢。此外，在并購后第二年，并購企業(yè)的價值創(chuàng)造能力開始提升且高于并購前一年價值創(chuàng)造能力綜合得分，說明海外并購后第二年企業(yè)資源整合得以實現(xiàn)，隨著并購后雙方各種資源的有效整合，并購企業(yè)價值創(chuàng)造能力得到一定程度的提升，并購效果也會逐漸得以體現(xiàn)。因此，從整體上看，民營企業(yè)通過海外并購可以顯著提升企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。

四、提升民營企業(yè)海外并購價值創(chuàng)造能力的建議

（一）加大政府對民營企業(yè)的支持力度

一直以來民營企業(yè)都面臨著審批難、融資難等資金不足問題，導(dǎo)致許多民營企業(yè)被迫放棄大額海外并購的投資機會。政府要加快金融體系改革，鼓勵各商業(yè)銀行、政策性銀行為民營企業(yè)海外并購提供貸款服務(wù)，以及完善國內(nèi)資本市場運行機制。

（二）建立健全民營企業(yè)海外并購法規(guī)體系

與發(fā)達國家完善的海外投資和海外風(fēng)險保障法律體系相比，我國對外投資制度明顯不完善。政府應(yīng)結(jié)合民營企業(yè)海外并購的切實需求，汲取發(fā)達國家海外并購法律體系的精華，構(gòu)建一套專門針對我國民營企業(yè)海外并購的法律體系。

（三）制定科學(xué)合理的海外并購戰(zhàn)略

并非所有民營企業(yè)都適合海外并購，對將進行海外并購的民營企業(yè)而言，需要制定長遠的戰(zhàn)略規(guī)劃，根據(jù)企業(yè)自身的發(fā)展途徑，要科學(xué)評估企業(yè)所處行業(yè)的前景與發(fā)展方向，慎重考慮是否需要進行海外并購，不要一時沖動，盲目跟風(fēng)，充分作好并購后的協(xié)同效應(yīng)預(yù)測。

（四）重視并購后的資源整合工作

并購后的雙方能否完成資源整合工作，不僅是并購成功的關(guān)鍵，也是并購中的難點和重點問題。僅僅簽訂并購協(xié)議只是海外并購的第一步，并購后的整合才是海外并購的主題，尤其要重視文化整合、人力資源整合和財務(wù)整合等。

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