李興平 稂世圣

【摘要】現(xiàn)代證券投資組合理論研究的不僅僅是基于股票、債券等金融工具或其衍生品下的收益與風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度問(wèn)題，而且在不明晰的市場(chǎng)條件下達(dá)到自身效用最佳也有著重大突破。投資組合理論是投資者參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的理論基石，而對(duì)其展開的有效研究，則是投資人參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必要途徑。針對(duì)企業(yè)創(chuàng)新與重組的多方面應(yīng)用現(xiàn)實(shí)，本文將投資組合理論與企業(yè)新設(shè)合并理論有效的結(jié)合，延伸了理論在實(shí)際中的運(yùn)用局限，將該理論向會(huì)計(jì)領(lǐng)域拓展，將合并主體視為投資者，通過(guò)新設(shè)合并尋求最大的效用集合，以此解釋投資理論中效用最大化的問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】投資組合理論；新設(shè)合并；資本成本

【中圖分類號(hào)】F830.59；F830.9

證券投資組合理論基于古典西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)而建立，早在15世紀(jì)，意大利就出現(xiàn)了證券交易的萌芽，而到了20世紀(jì)初期，資本主義市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局由原來(lái)的自由競(jìng)爭(zhēng)演變成了向壟斷競(jìng)爭(zhēng)。在經(jīng)歷了1929～1933的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，證券市場(chǎng)受到重創(chuàng)，直到第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，世界經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)與發(fā)展才促進(jìn)了證券交易市場(chǎng)的繁榮，并由此產(chǎn)生了許多著名的理論。

一、投資組合理論的興起及延續(xù)

1952年，馬科維茨發(fā)表了《投資組合：高效風(fēng)險(xiǎn)分散的方法》，此書至今都被認(rèn)為是投資組合理論以及風(fēng)險(xiǎn)收益理論的先賢。他利用均值對(duì)投資收益進(jìn)行測(cè)度，利用方差對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量，從而為投資組合模型的建立開創(chuàng)了先河，即均值-方差投資組合模型。馬科維茨巧妙的利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)模型，使得證券投資理論得到了升華，使得投資決策者可以在投資決策中實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡，使得決策更加趨于投資者的喜好，并從原來(lái)的定性評(píng)價(jià)領(lǐng)域逐漸向定量演繹領(lǐng)域過(guò)渡。因此對(duì)證券投資戰(zhàn)略問(wèn)題的研究，逐漸演變到了利用統(tǒng)計(jì)計(jì)量以及模型構(gòu)建的階段。

基于對(duì)馬科維茨均值-方差模型不斷探索以及改進(jìn)的過(guò)程中，夏普在1963年提出了一個(gè)回歸線性模型，即單指數(shù)模型。夏普的單指數(shù)模型的核心思想是當(dāng)市場(chǎng)股價(jià)指數(shù)攀升時(shí)，股價(jià)會(huì)隨之呈正向變動(dòng)。相反，當(dāng)市場(chǎng)的股價(jià)指數(shù)跌落時(shí)，則股票價(jià)格下挫。因此，根據(jù)該模型的假設(shè)，任意股票的收益都能夠被分解成宏觀市場(chǎng)因素收益、微觀不可預(yù)測(cè)因素以及個(gè)別股份剩余收益。這種所謂的市場(chǎng)因素將大盤綜合指數(shù)收益率視為可行的有效替代指標(biāo)，而除宏觀市場(chǎng)因素之外的其他影響因素被認(rèn)為是不可預(yù)測(cè)條件，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響是微不足道的，只影響極個(gè)別的股票，再者這些影響還能通過(guò)構(gòu)建投資組合的方式來(lái)進(jìn)行分散。單指數(shù)模型是通過(guò)證券收益率和股價(jià)指數(shù)收益率相互作用而得出的，其克服了馬科維茨均值-方差模型需要估計(jì)較多的輸入變量的缺點(diǎn)，大大減少了計(jì)算量，其操作性只需估算出股票收益與股市指數(shù)的相關(guān)程度，對(duì)于不同種類股票收益率之間存在著何種相關(guān)程度不需要過(guò)多考慮。

由于投資組合理論分析的只是市場(chǎng)股票的收益率以及風(fēng)險(xiǎn)的一種相關(guān)關(guān)系，夏普對(duì)使用資產(chǎn)組合可以適當(dāng)降低風(fēng)險(xiǎn)提出了疑問(wèn)-能不能用具體的數(shù)據(jù)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系呢？基于這個(gè)問(wèn)題的思考，夏普提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。該模型提出回報(bào)率和投資風(fēng)險(xiǎn)之間有著某種直接定量的關(guān)系：在充滿競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下，期望風(fēng)險(xiǎn)增溢與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈正比關(guān)系，一切投資者都在CML曲線上尋求最佳證券，而他們所確定的最佳組合即為投資者效用函數(shù)與CML曲線的切點(diǎn)，并且在市場(chǎng)中存在一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其為零效用的資產(chǎn)，在一定條件下任何投資者都持相同預(yù)期。該理論揭示出了單一證券投資組合的期望收益率和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度之間的關(guān)系，體現(xiàn)在任何資產(chǎn)的期望收益率一定是建立在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后所得出來(lái)的。

企業(yè)合并是通過(guò)將兩個(gè)或者兩個(gè)以上的單獨(dú)主體合并成一個(gè)報(bào)告主體的交易或事項(xiàng)。隨著市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)機(jī)制體制的不斷健全，有序的競(jìng)爭(zhēng)格局不斷完善，企業(yè)之間的并購(gòu)行為也逐漸由過(guò)去的簡(jiǎn)單和淺顯過(guò)渡到現(xiàn)在的復(fù)雜和縱深。企業(yè)之間的并購(gòu)能夠使各企業(yè)的資源得以整合，充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)集群和管理統(tǒng)籌的作用。

二、企業(yè)新設(shè)合并的概念

（一）企業(yè)合并的形式

企業(yè)之間的并購(gòu)主要有吸收合并、控股合并和新設(shè)合并。控股合并是指合并方通過(guò)企業(yè)合并交易事項(xiàng)，進(jìn)而取得被合并方的控制權(quán)，對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策活動(dòng)產(chǎn)生主導(dǎo)作用，而被并購(gòu)企業(yè)則作為子公司繼續(xù)存續(xù)；吸收合并則是指通過(guò)支付各種合并對(duì)價(jià)的形式取得被合并方的資產(chǎn)負(fù)債，被合并方則被注銷法人資格；新設(shè)合并與前兩種合并方式有著顯著的區(qū)別，吸收合并和控股合并都能夠明確的區(qū)分主并方和被并方，而新設(shè)合并則不然，新設(shè)合并完成后，不存在任何一個(gè)參與合并的參與方主體能夠以一個(gè)獨(dú)立的會(huì)計(jì)報(bào)告主體延續(xù)。所以，新設(shè)合并后的主體變成了一個(gè)擁有新的資產(chǎn)負(fù)債組合的會(huì)計(jì)主體，一個(gè)建立在全新計(jì)量基礎(chǔ)之上的新主體。新設(shè)合并不僅使一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)實(shí)體破殼而出，而且正因?yàn)槠渥N了參與合并的各個(gè)關(guān)聯(lián)方，所以導(dǎo)致了原有的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)就此解體。因此，我們可以將該合并視為兩個(gè)合并主體的凈資產(chǎn)重新組合，并依托他們共同建立的一個(gè)新主體。

（二）企業(yè)合并的賬務(wù)處理規(guī)范

企業(yè)合并的賬務(wù)處理方法也根據(jù)不同的合并形式而不同，首先是權(quán)益結(jié)合法，在該方法下，企業(yè)合并的本質(zhì)不是購(gòu)買，而是權(quán)益的結(jié)合。雙方通過(guò)一系列的股權(quán)交換，使當(dāng)事雙方的資產(chǎn)、負(fù)債融為一個(gè)單獨(dú)主體。參與合并的雙方不區(qū)分合并方與被并方。因此權(quán)益結(jié)合法下不存在對(duì)原資產(chǎn)進(jìn)行清算。購(gòu)買法則區(qū)別于權(quán)益結(jié)合法，它將企業(yè)的合并看作是一項(xiàng)交易行為，對(duì)企業(yè)的凈資產(chǎn)通過(guò)購(gòu)買的形式來(lái)承擔(dān)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債組合。因此購(gòu)買法則需要通過(guò)公允價(jià)值進(jìn)行持續(xù)計(jì)量，通過(guò)反映雙方對(duì)凈資產(chǎn)所享有權(quán)利。對(duì)于新設(shè)合并的會(huì)計(jì)處理，要獨(dú)立于傳統(tǒng)的購(gòu)買法和權(quán)益結(jié)合法，于是新主體法應(yīng)運(yùn)而生。新主體法的宗旨是，在重組日時(shí)，參與合并的各方原計(jì)價(jià)基礎(chǔ)得以摒棄，采用新成立主體的計(jì)量方式進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營(yíng)，而參與合并的各方資產(chǎn)、負(fù)債組合都以重組日時(shí)的公允價(jià)值作為計(jì)量基礎(chǔ)計(jì)量。而對(duì)于合并之后商譽(yù)的界定，新設(shè)合并不適用于購(gòu)買法商譽(yù)的確定規(guī)則，新設(shè)合并的商譽(yù)是以原合并方的自創(chuàng)商譽(yù)為基礎(chǔ)進(jìn)行確認(rèn)。

2015年中國(guó)南車、北車合并為中國(guó)中車就是新設(shè)合并的具體體現(xiàn)，在合并過(guò)程中，中國(guó)南車向中國(guó)北車的全體A股和H股換股股東發(fā)行股票，中國(guó)北車的A股和H股相應(yīng)注銷，合并結(jié)束后，中國(guó)中車承接了原中國(guó)南車和中國(guó)北車的所有資產(chǎn)負(fù)債組合以及所有權(quán)利與義務(wù)，合并后中車股票代碼延續(xù)原南車股票代碼，由此可以確定該合并為新設(shè)合并。

三、投資組合模型的構(gòu)建

（一）投資組合模型

公式中：D為公司的負(fù)債總額；E為公司的所有者權(quán)益總額；A為公司資產(chǎn)總額；kd是公司的負(fù)債資本成本；ke是權(quán)益資本成本；I是指所得稅稅率。WACC可以作為企業(yè)取舍項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的一種基礎(chǔ)，只有投資機(jī)會(huì)的預(yù)期收益率超過(guò)資本成本，此時(shí)才能選擇。在將WACC運(yùn)用于企業(yè)新設(shè)合并中，合并前不同公司就相當(dāng)于公司的投資管理人，通過(guò)不同的投資組合構(gòu)建出最優(yōu)機(jī)會(huì)集。

四、結(jié)束語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)投資組合理論以及公司資本成本結(jié)構(gòu)結(jié)合會(huì)計(jì)所涉及到的企業(yè)合并中的新設(shè)合并，論證公司投資組合理論在企業(yè)新設(shè)合并中的應(yīng)用，加強(qiáng)兩者之間的緊密聯(lián)系。通過(guò)論證，我們可以得出結(jié)論，企業(yè)投資者可以通過(guò)新設(shè)合并的方式作為一種投資渠道，利用投資組合理論，評(píng)價(jià)出最優(yōu)的投資方式，優(yōu)化資源的合理配置，達(dá)到公司的既定期望目標(biāo)。但是該方法也存在著一定的局限性，首先是投資組合理論的應(yīng)用領(lǐng)域還只停留在傳統(tǒng)的證券投資領(lǐng)域，在企業(yè)合并方面不能夠很好地得出合理性的解釋，本文所得結(jié)論是通過(guò)依賴于各種假設(shè)以及傳統(tǒng)模型的構(gòu)建，在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)規(guī)律中，這些數(shù)據(jù)以及信息不能完全充分的運(yùn)用。其次是我國(guó)現(xiàn)行的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)并購(gòu)的處理規(guī)定主要是從“同一控制”和“非同一控制”兩方面著手，并未對(duì)具體的合并方式作出明確說(shuō)明，導(dǎo)致企業(yè)在對(duì)新設(shè)合并的確認(rèn)以及計(jì)量上存在很大的自主操縱空間，影響會(huì)計(jì)的可靠性和真實(shí)性。不過(guò)隨著我國(guó)的市場(chǎng)進(jìn)程不斷發(fā)展，會(huì)計(jì)法規(guī)的不斷完善，交易形式不斷規(guī)范，相信企業(yè)投資組合理論能夠更好運(yùn)用于企業(yè)管理，同樣也期待著該方面的研究有實(shí)質(zhì)性的突破，在未來(lái)能夠?yàn)槲覈?guó)行業(yè)發(fā)展提出更明確的科學(xué)理論支持。

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