吳以 呂玉言 楊夏妮

【摘 要】 以往文獻對現(xiàn)金持有價值影響因素的探討中，還沒有加入合約實施效率這一重要指標?；?012—2016年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，檢驗了代理成本對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響以及兩者間關系在不同地區(qū)合約實施效率下的變化，并進一步研究了代理成本在合約實施效率對現(xiàn)金持有價值影響中的中介效應。研究結果表明，代理成本會降低企業(yè)現(xiàn)金持有價值，但合約實施效率的提升會抑制代理成本對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的負面影響。進一步研究發(fā)現(xiàn)，合約實施效率對企業(yè)現(xiàn)金持有價值產(chǎn)生正向影響，并且代理成本在合約實施效率影響現(xiàn)金持有價值的過程中發(fā)揮中介作用。研究對政府改善地區(qū)制度環(huán)境和企業(yè)規(guī)范內部治理具有重要實踐指導意義。

【關鍵詞】 合約實施效率; 代理成本; 現(xiàn)金持有價值; 中介效應

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）06-0102-08

一、引言

現(xiàn)金是上市公司流動性最強的資產(chǎn)，企業(yè)為了正常開展生產(chǎn)、經(jīng)營活動，必須持有一定量的現(xiàn)金。上市公司持有現(xiàn)金量不僅會影響企業(yè)獲利，而且會影響企業(yè)價值。因此，上市公司應當合理規(guī)劃、妥善管理其所持有的現(xiàn)金。近年來，在新興市場和發(fā)達市場，公司都傾向于高額持有現(xiàn)金，但現(xiàn)金有著極易被侵占和轉移的特性，會被管理者用來謀取私利。因此，國內外學者重點關注于公司高額持有現(xiàn)金的動因以及其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。管理者損害股東利益和控股股東侵占小股東利益的雙重代理問題，在我國上市公司中普遍存在。1986年Jensen[ 1 ]基于代理理論提出了自由現(xiàn)金流假說，認為代理人傾向于出于自身利益濫用現(xiàn)金資源，代理成本會對企業(yè)現(xiàn)金持有的市場價值產(chǎn)生顯著影響。合約實施質量指的是合約簽訂后得到履行的概率，是影響企業(yè)融資和發(fā)展的重要宏觀因素。世界銀行的相關統(tǒng)計表明，中國各地區(qū)合約實施效率差異顯著。目前國內關于合約實施效率的研究較少。那么合約實施效率是否會影響企業(yè)的現(xiàn)金持有價值？在合約實施效率對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響中，代理成本是否發(fā)揮中介作用？

對現(xiàn)金持有價值影響因素的研究，已有文獻大多著眼于公司內部財務特征等微觀因素，并探究了制度環(huán)境對于現(xiàn)金持有價值的作用機制，但沒有從地區(qū)合約實施效率這一宏觀指標進行研究。本文將企業(yè)外部宏觀因素合約實施效率和企業(yè)內部因素代理成本結合起來，討論這兩者對于公司持有現(xiàn)金價值的影響。本文又進一步分析了在合約實施效率對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響中，代理成本是否發(fā)揮中介效應。本文的具體思想是：上市公司持有現(xiàn)金，在制度環(huán)境較差的地區(qū)會被管理層用來謀取私利，中小投資者的利益難以得到保護，企業(yè)價值降低;良好的法律制度環(huán)境能夠抑制代理問題的發(fā)生，保護中小投資者的利益，這與法院的合約實施效率有關;法院的合約實施效率越高，中小投資者被侵占利益得到補償?shù)母怕试礁?，這會反過來影響代理成本的發(fā)生，從而影響企業(yè)現(xiàn)金持有價值。

二、文獻回顧與研究假設

國外學者很早就開始對企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素的研究，至今已產(chǎn)生了豐碩的成果。Opler et al.[ 2 ]1999年研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金流量與其不確定性、信息不對稱、成長性與投資機會對企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生正向影響，債務水平、籌資難度等會對現(xiàn)金持有量造成負向影響。國內外學者在研究現(xiàn)金持有量的基礎上，大多從信息不對稱理論和代理理論兩個方面關注企業(yè)現(xiàn)金持有價值。信息不對稱理論認為，由于信息不對稱和存在交易成本，企業(yè)從外部融資成本較高，提高現(xiàn)金持有會降低融資成本，預防錯失投資機會造成的損失，即企業(yè)持有現(xiàn)金可以降低信息不對稱帶來的成本而具有價值[ 3 ]。Faulkender和Wang[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金持有量增多和融資約束降低會降低現(xiàn)金持有的邊際價值。與信息不對稱理論相反，代理理論認為管理者會做出損害股東利益的決策[ 5 ]，并且，在儲備大量現(xiàn)金的企業(yè)，管理層容易為了謀取私利而過度投資[ 1 ]，控股股東為自身利益侵占中小股東的利益[ 6 ]。Dittmar et al.[ 7 ]的研究表明，公司治理較差的企業(yè)現(xiàn)金會被更快浪費，導致現(xiàn)金持有價值更低。現(xiàn)金持有價值由于具有影響因素較少、可以避免內生性等優(yōu)勢，通常被國內外學者作為公司治理、融資決策的經(jīng)濟后果進行研究[ 8 ]。

（一）代理成本與現(xiàn)金持有價值

代理理論和自由現(xiàn)金流理論認為，管理層以自利目的持有現(xiàn)金，大量的現(xiàn)金持有會導致企業(yè)價值降低。由于信息不對稱和合同不完全，代理成本普遍存在于中國上市公司，造成公司現(xiàn)金持有價值的減損。Jensen[ 1 ]進一步提出了自由現(xiàn)金流理論，解釋了管理者持有現(xiàn)金的動機，發(fā)現(xiàn)持有大量現(xiàn)金符合管理者自身利益，而與股東利益相悖。公司治理機制是解決企業(yè)代理問題的一套安排，良好的公司治理環(huán)境會降低代理成本。Pinkowitz和Williamson[ 9 ]的研究采用多個方面來衡量公司治理，發(fā)現(xiàn)公司治理環(huán)境好的國家和企業(yè)現(xiàn)金持有水平較低。以往研究表明，超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值在代理成本較高時負相關，在代理成本較低時正相關，并且在現(xiàn)金持有量不足正常值時不顯著。同樣，鄭寶紅和曹丹婷[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財務決策對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響會因代理成本高低不同而產(chǎn)生較大差異。公司持有現(xiàn)金的價值主要體現(xiàn)在為其降低從外部融資的成本，預防因錯失投資機會而造成的損失。但是由于代理成本的存在，公司儲備大量現(xiàn)金可能會有損企業(yè)價值。張先治和應俏[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)，我國公司持有的現(xiàn)金存在折價，持有現(xiàn)金產(chǎn)生的代理成本大于降低外部融資成本產(chǎn)生的收益。綜上所述，當存在代理沖突時，管理者傾向于持有現(xiàn)金來謀取私利，提高在職消費和過度投資，損害企業(yè)價值，基于以往研究成果，提出如下假設。

假設1：管理者與股東間的代理成本負向影響公司現(xiàn)金持有價值。

（二）合約實施效率與現(xiàn)金持有價值

合約實施效率指的是合約簽訂后得到履行的概率，合約的履行包括第三方強制執(zhí)行和自主執(zhí)行，本文主要研究的是第三方（即法院）的強制執(zhí)行。公司持有現(xiàn)金所帶來的收益與成本是公司現(xiàn)金持有價值的決定因素，而這兩者除了受到公司財務特征的影響外，還取決于制度環(huán)境。而合約實施效率作為度量制度環(huán)境的重要指標，同樣會對企業(yè)現(xiàn)金持有價值產(chǎn)生影響。La Porta et al.[ 12 ]研究結果表明，英美法系國家制度環(huán)境較為完善，包括會計準則和司法體系更有效，政府腐敗較低等，法律對股東的保護較強。Pinkowitz[ 13 ]發(fā)現(xiàn)在對投資者保護較差的國家，企業(yè)現(xiàn)金持有與企業(yè)價值的相關性不顯著，現(xiàn)金持有價值較低。國內學者研究表明，雖然我國法律對于中小投資者的保護逐漸完善[ 14 ]，但是我國的法律制度仍然落后于La Porta et al.[ 12 ]樣本中的大多國家。楊興全和張照南[ 15 ]研究表明，我國上市公司整體現(xiàn)金持有價值小于其賬面價值，并且我國對投資者的法律保護程度較低，上市公司代理成本較高，損害公司價值。楊興全等[ 16 ]進一步研究發(fā)現(xiàn)，管理層權力顯著提高了公司現(xiàn)金持有水平，導致現(xiàn)金持有價值降低;而市場化進程能夠抑制管理層權力導致的高額持有現(xiàn)金的負面價值效應。

從樊綱、王小魯?shù)染帉懙摹吨袊袌龌M程報告2016》可以看出，中國各地區(qū)的司法水平、合同強制實施等方面仍然存在巨大差異。地區(qū)合約實施效率越高，債務合約所簽訂的貸款利率越低，企業(yè)融資規(guī)模越大[ 17 ]，地方法院的合約實施效率直接影響企業(yè)融資成本。在合約實施效率較低的地區(qū)，企業(yè)會面臨較強融資約束，持有現(xiàn)金可以降低外部融資成本，提升企業(yè)價值。然而，在我國對中小投資者法律保護偏低的背景下，我國上市公司往往面臨著雙重代理問題，公司因儲備現(xiàn)金而產(chǎn)生的代理成本可能大于企業(yè)因外部融資成本降低而帶來的收益。合約實施效率較高的地區(qū)，中小投資者的利益可以得到更多保護，代理成本較低，持有現(xiàn)金可以提升企業(yè)價值。基于上述分析，提出以下假設：

假設2：地區(qū)合約實施效率的提高，與企業(yè)現(xiàn)金持有價值負相關。

假設3：地區(qū)合約實施效率的提高，與企業(yè)現(xiàn)金持有價值正相關。

（三）合約實施效率、代理成本與現(xiàn)金持有價值

已有文獻在研究代理成本對現(xiàn)金持有價值影響的基礎上，嘗試加入了其他因素來進一步考察二者關系。代理問題的發(fā)生與所在國家的特定環(huán)境相關，其中包括銀行系統(tǒng)的質量、中小投資者的法律保護以及信息的披露程度等。研究表明利益侵占也存在成本，如果制度環(huán)境良好，投資者利益得到保護，侵占成本上升，則會部分遏制代理成本所引起的管理者利益侵占行為，即法律對投資者保護水平較高可以有效降低企業(yè)代理成本。合約實施效率是衡量制度環(huán)境的重要指標，法律環(huán)境良好的地區(qū)合約實施效率較高，由此得知，合約實施效率的提高會降低公司的代理成本。以往研究表明，一個國家的制度背景、市場環(huán)境也會影響企業(yè)的現(xiàn)金持有價值。辛宇和徐莉萍[ 18 ]的研究對于財務特征對現(xiàn)金持有價值的影響進行了考察，并且在公司治理方面發(fā)現(xiàn)宏觀治理環(huán)境對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響會因為微觀公司治理機制的不同而存在較為明顯的差異。

以上分析表明，合約實施效率會影響企業(yè)代理成本，并對企業(yè)現(xiàn)金持有價值產(chǎn)生影響。代理成本會顯著影響企業(yè)現(xiàn)金持有價值，面臨相同程度代理沖突的企業(yè)，在合約實施效率不同的地區(qū)，持有現(xiàn)金的市場價值可能產(chǎn)生差異。我國各地區(qū)之間存在市場分割，合約實施制度以及司法效率差異顯著，合約實施效率可能通過影響代理成本而間接影響企業(yè)現(xiàn)金持有價值。已有研究探究了制度環(huán)境對于現(xiàn)金持有價值的作用機制，但是對于合約實施效率這一指標的影響探討較少，并且忽略了合約實施效率通過代理成本這一中介變量對現(xiàn)金持有價值的作用機制?；谝陨戏治?，提出如下假設：

假設4：代理成本降低企業(yè)現(xiàn)金持有價值，但地區(qū)合約實施效率加強會弱化這一影響。

假設5：代理成本在合約實施效率影響現(xiàn)金持有價值的過程中發(fā)揮中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2016年滬深所有A股上市公司為初選樣本，并依據(jù)以下進行篩選：（1）剔除金融、保險類上市公司;（2）剔除ST、PT公司;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失公司。對于文中使用的主要連續(xù)變量，在0%～1%和99%～100%區(qū)間的極端值采用了Winsorize處理。上市公司財務數(shù)據(jù)來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫（www.reset.cn），關于合約實施效率度量指標中各省與直轄市審執(zhí)結案件數(shù)手工收集自地方高院兩會工作報告。

我國作為單一制國家，地區(qū)合約實施效率的差異主要來源于以下兩點：（1）各省份地方法規(guī)條文之間存在差異;（2）法律執(zhí)行方面存在差異。故本文從各省高院兩會工作報告中收集了各省份年度審執(zhí)結案件數(shù)，計算分省人均審執(zhí)結案件數(shù)并將之作為各省份合約實施效率衡量指標，各省與直轄市人口數(shù)來自中國統(tǒng)計年鑒。

被解釋變量：Vi，t代表公司的市場價值，以公司流通股市值、非流通股市值和年末負債賬面余額表示，即企業(yè)市場價值=流通股數(shù)×當年最后一個交易日的收盤價+非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+企業(yè)年末負債賬面價值。企業(yè)價值用來衡量現(xiàn)金持有價值效應，現(xiàn)金持有量的系數(shù)反映了增加1單位的現(xiàn)金對公司市場價值的影響。已有文獻表明，在完美的資本市場下，現(xiàn)金持有價值會體現(xiàn)在公司的市場價值中，因而本文借鑒楊興全和張照南[ 15 ]的做法，用企業(yè)市場價值作為現(xiàn)金持有價值的度量指標。

解釋變量：Cashi，t是企業(yè)年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額，其系數(shù)代表企業(yè)持有現(xiàn)金的邊際價值。Contracti，t代表地區(qū)合約實施效率指標，用各省或直轄市執(zhí)結案件數(shù)/總人口表示。本文主要研究股東與管理者之間的代理沖突，故借鑒Singh等[ 20 ]的做法，用管理費用率（Mnfee）和資產(chǎn)周轉率（Turn）衡量代理成本。管理費用率衡量代理成本，資產(chǎn)周轉率用來衡量代理效率，管理費用率越高，資產(chǎn)周轉率越低，表明代理成本越高。加入代理成本和現(xiàn)金的交乘項，Mnfee*Cash和Turn*Cash用來衡量代理成本對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響，Contractdummy*Mnfee*Cash用來衡量合約實施效率、代理成本對現(xiàn)金持有價值的影響。其中，Contractdummy是合約實施效率指數(shù)虛擬變量，當合約實施效率低于中位數(shù)時取0，否則取1。

控制變量：已有文獻表明，現(xiàn)金股利政策會影響公司價值和公司績效，這里用Divpi，t代表企業(yè)已發(fā)放現(xiàn)金紅利。CFi，t表示經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額，F(xiàn)xpi，t代表本期發(fā)生利息費用，Capei，t表示本年度資本性支出。為了消除變量間內生性，本文采用動態(tài)面板，dXi，t表示本期數(shù)額-上期數(shù)額，dXi，t+1表示下期數(shù)額-本期數(shù)額。具體變量定義如表1。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了2012—2016年全體樣本主要變量的描述性統(tǒng)計結果，其中觀測值有2 028個，現(xiàn)金持有量全樣本的均值與中位數(shù)分別為0.161和0.123，公司價值均值與中位數(shù)分別為2.492和1.848，管理費用率的均值與中位數(shù)分別為0.107和0.085，資產(chǎn)周轉率的均值與中位數(shù)分別為0.621和0.502。地區(qū)合約實施效率的均值與中位數(shù)分別為0.014和0.012，最大值和最小值分別為0.030和0.005，各地區(qū)差異較大，地區(qū)間不平衡。

（二）回歸檢驗

面板數(shù)據(jù)分析主要運用的方法有混合效應模型、固定效應模型和隨機效應模型，本文用F檢驗比較混合效應模型和固定效應模型，并用BP檢驗比較隨機效應模型和混合效應模型，最后用hausman檢驗比較隨機效應模型和固定效應模型，結果顯示固定效應模型最優(yōu)。

1.代理成本對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響研究

表3是代理成本管理費用率（Mnfee）和資產(chǎn)周轉率（Turn）與公司現(xiàn)金持有價值的回歸結果。其中，第（3）和（4）列分別是在（1）和（2）列基礎上加入了代理成本與公司現(xiàn)金持有量交乘項的結果。在第（3）列中，Mnfeei，t*Cashi，t的系數(shù)為-2.282且在5%的顯著水平上顯著，說明代理成本越高，現(xiàn)金持有價值越低。第（4）列中，Turni，t*Cashi，t的系數(shù)為0.653且顯著為正，說明代理效率越高，代理成本越低，企業(yè)現(xiàn)金持有價值越高，驗證了本文假設1。值得注意的是，管理費用率（Mnfee）與公司價值顯著正相關，與陳春華[ 21 ]的結論一致，可能的原因是管理費用作為在職消費的一種替代形式，在一定程度上可以替代薪酬激勵，進而促進公司績效與價值的提升[ 22 ]。

2.合約實施效率高低對代理成本和企業(yè)現(xiàn)金持有價值影響研究

表4中第（5）列和第（6）列是引入變量Contractdummyi，t *Cashi，t②的回歸結果。結果表明Contractdummyi，t*Cashi，t系數(shù)在第（5）列和第（6）列中分別是0.896和0.785，都在1%水平上顯著為正，說明公司所在地區(qū)合約實施效率較低時，公司持有現(xiàn)金就為管理層的利益侵占行為提供了更多的機會，降低企業(yè)現(xiàn)金持有價值;當合約實施效率較高，地區(qū)法律環(huán)境較好，能為中小投資者提供更多保護，抑制管理層的利益侵占行為，公司現(xiàn)金持有價值會更高，研究結果拒絕假設2，與文章假設3相符。

表4中第（7）列回歸結果顯示，Mnfeei，t* Cashi，t的系數(shù)仍然顯著為負，Contractdummyi，t*Mnfeei，t*Cashi，t的系數(shù)為17.47，且在1%的水平上顯著為正，說明代理成本越高，企業(yè)現(xiàn)金持有價值越低，但是在合約實施效率高的地區(qū)，這一現(xiàn)象會得到抑制，假設4得到了驗證。第（8）列Turni，t*Cashi，t系數(shù)為0.365，且在10%的水平上顯著為正，Contractdummyi，t*Turni，t*Cashi，t的系數(shù)為0.472，且在10%的水平上顯著為正，說明代理效率對于企業(yè)現(xiàn)金持有價值的正向作用在合約實施效率高的地區(qū)得到了強化。

3.代理成本的中介效應檢驗

中介效應（mediator effect）是自變量對因變量的影響關系不是直接的，而是通過中介變量間接產(chǎn)生影響，此時稱這種間接影響為中介效應。本文借鑒溫忠麟等[ 23 ]提出的中介效應檢驗程序，對代理成本是否在合約實施效率、企業(yè)現(xiàn)金持有價值之間發(fā)揮中介效應進行檢驗。具體檢驗步驟為：（1）將所有變量進行中心化處理（即用變量原值減去均值），中心化處理后的變量命名為“c_變量”;（2）檢驗自變量（合約實施效率）對因變量（公司現(xiàn)金持有價值）的回歸系數(shù)是否顯著，如果顯著進行第3步，否則停止檢驗;（3）進行Baron and Kenny檢驗，即依次檢驗合約實施效率與代理成本的回歸系數(shù)，代理成本與現(xiàn)金持有價值的回歸系數(shù)是否顯著。如果上述兩個系數(shù)都顯著，意味著合約實施效率對現(xiàn)金持有價值的影響至少有一部分是通過代理成本實現(xiàn)的，如果至少有一個是不顯著的，說明該檢驗的功效較低，轉到第4步;（4）進行Sobel檢驗，如果Sobel檢驗顯著，意味著代理成本在合約實施效率和現(xiàn)金持有價值之間起到中介作用，否則不存在中介效應，結束檢驗。

表5給出針對上述4種情況進行的Sobel檢驗結果。如表5第（1）列所示，合約實施效率、代理成本對企業(yè)價值回歸系數(shù)均顯著，但是合約實施效率替代變量contract對兩類代理成本回歸系數(shù)不顯著，還不能下結論，需要進行表6的Sobel檢驗。

由表6數(shù)據(jù)可知，當對代理成本的中介效應進行Sobel檢驗時，Mnfee中介效應檢驗的Z值為2.173，在5%水平上顯著，中介效應占總效應的比例為13.989%，但是Turn中介效應檢驗結果不顯著?？傮w而言，代理成本具有中介效應，合約實施效率能夠通過降低代理成本對企業(yè)現(xiàn)金持有價值產(chǎn)生正向作用，此結論與假設5相一致。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文的穩(wěn)健性檢驗思路參照楊興全和張照南[ 15 ]的做法，將非流通股價值按照流通股市值的20%和30%進行折價，計算企業(yè)價值。

通常情況下，每股凈資產(chǎn)都低于市價，所以用每股凈資產(chǎn)來計算的非流通股市價會偏低，導致非流通股比例較大的企業(yè)價值被低估。本文按流通股價值的20%和30%折算計算非流通股價值，計算企業(yè)市場價值的公式為：企業(yè)市場價值=流通股數(shù)×當年最后一個交易日的收盤價+非流通股數(shù)×當年最后一個交易日的收盤價×0.2（或0.3）+企業(yè)年末負債賬面價值。具體而言，當非流通股價值采用流通股價值30%和20%折算時，Contracti，t*Mnfeei，t*Cashi，t和Contractdummyi，t*Turni，t*Cashi，t系數(shù)均顯著為正，且都在1%的顯著水平下顯著，與前文結果相差不大（表略）。

六、結論與展望

公司持有現(xiàn)金能降低從外部融資的成本，滿足投資需求。但是現(xiàn)金作為流動性最強的資產(chǎn)，較易被管理者和股東侵占和轉移，當公司所處地區(qū)合約實施效率低下，公司代理問題嚴重時，持有現(xiàn)金的代理成本會大于減少外部融資帶來的收益，損害現(xiàn)金持有價值。以2012—2016年上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為樣本，借鑒Fama和Franch[ 19 ]的企業(yè)經(jīng)典價值模型，檢驗我國上市公司現(xiàn)金持有價值。結論概括為：（1）代理成本會降低企業(yè)現(xiàn)金持有價值，但合約實施效率的提升會抑制代理成本對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的負面影響;（2）合約實施效率對企業(yè)現(xiàn)金持有價值產(chǎn)生正向影響，并且代理成本在合約實施效率影響現(xiàn)金持有價值的過程中發(fā)揮中介作用。需要說明的是，影響企業(yè)現(xiàn)金持有價值的宏觀因素還有許多，如地區(qū)市場化水平等，而本文并不否認其他因素的影響。不同地區(qū)合約實施效率的差異是地區(qū)制度環(huán)境差異的縮影，本文重點強調了合約實施效率對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響。

本文研究的政策意義在于：對于地方政府而言，應進一步加強法律建設，提高整體合約實施效率，加強對投資者的法律保護;對于國家而言，我國區(qū)域制度環(huán)境差異顯著，應加強地區(qū)協(xié)調發(fā)展，縮小地區(qū)間包括合約實施效率在內的地區(qū)制度環(huán)境差異;對于上市公司而言，應進一步規(guī)范公司治理，有效降低代理沖突。

本文的研究仍存在許多不足：（1）在研究中未能詳細討論導致合約實施效率差異的原因是否也是影響企業(yè)現(xiàn)金持有價值的因素;（2）合約實施效率指標的度量需要更加精確，由于難以獲得各地區(qū)法院如訴訟時間、訴訟費用等更為微觀、基礎的數(shù)據(jù)，并且各地區(qū)法院在數(shù)據(jù)統(tǒng)計時也存在統(tǒng)計口徑上的差異，因此對合約實施效率指標的刻畫還有待進一步精化。

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