馬小燕

摘要：以滬深A(yù)股12374家上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)分析2009-2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究了董事會(huì)特征以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)債務(wù)融資成本的影響。研究結(jié)果表明：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兼任對(duì)債務(wù)融資成本不構(gòu)成明顯影響，女性董事比例和董事會(huì)持股比例的增加都會(huì)引起債務(wù)融資成本變低，而當(dāng)年董事長(zhǎng)變更會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資成本顯著增加，該影響在國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)更為顯著。

關(guān)鍵詞：董事會(huì)特征;債務(wù)融資成本;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中融資問(wèn)題一直備受關(guān)注，如何更好地解決融資貴、融資難的問(wèn)題一直是理論界以及實(shí)務(wù)界重點(diǎn)關(guān)注的話題。在資本市場(chǎng)上直接進(jìn)行融資的限制因素有很多，選擇合理的融資方式不僅決定企業(yè)的融資決策，還決定企業(yè)能否能達(dá)到股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)管理原則。因此，很多人更偏愛(ài)于采用債務(wù)融資去籌集資金，追求節(jié)稅效應(yīng)和杠桿作用的天然優(yōu)勢(shì)。對(duì)債務(wù)融資成本影響最為密切的就是董事會(huì)特征和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，本文將從董事會(huì)特征層面分析其對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生的影響，同時(shí)在不同所有權(quán)視角下考慮這種影響的差異性。

一、理論基礎(chǔ)與假設(shè)

（一）代理理論認(rèn)為，若激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制得不到高效嚴(yán)格執(zhí)行，委托人董事會(huì)與受托人經(jīng)理層之間因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)就會(huì)產(chǎn)生利益矛盾沖突，因此會(huì)在很大概率水平導(dǎo)致委托代理問(wèn)題的發(fā)生。董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理會(huì)在很大程度上削弱董事會(huì)對(duì)公司管理的有效監(jiān)督，董事會(huì)該有的獨(dú)立性無(wú)法保證，加之信息不對(duì)稱(chēng)還可能引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。董事長(zhǎng)很可能以權(quán)謀私以至于采取激進(jìn)的投資策略來(lái)滿足自己的效益最大化，這種投資決策無(wú)形中會(huì)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率，引發(fā)債權(quán)人的擔(dān)心，最終導(dǎo)致債務(wù)融資成本的上升。因此提出假設(shè)一：

H1：一人兼任兩職（董事長(zhǎng)、總經(jīng)理）與債務(wù)融資成本成正相關(guān)的關(guān)系

（二）隨著公司治理機(jī)制的不斷完善，很多企業(yè)開(kāi)始實(shí)行更為嚴(yán)格高效的人力資源監(jiān)督體系，往往以業(yè)績(jī)考察評(píng)估董事會(huì)效率的方式來(lái)對(duì)公司職員的職業(yè)能力提出更高的要求。當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生惡化或是長(zhǎng)期無(wú)法達(dá)到管理層所要求的預(yù)期時(shí)，很可能采取激進(jìn)的方式——變更董事長(zhǎng)。董事長(zhǎng)一旦發(fā)生變更，前任董事長(zhǎng)的投資領(lǐng)導(dǎo)偏好仍然遺留，加之在交接期內(nèi)影響力不足以及新策略的執(zhí)行具有一定的時(shí)滯性，當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高具有不確定性，也很難保證當(dāng)年的現(xiàn)金持有水平顯著增加，眾多的不確定性必然會(huì)使得債權(quán)人要求增加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，造成債務(wù)融資成本的提高，因此提出假設(shè)二：

H2：當(dāng)年變更董事長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資成本的增加

（三）經(jīng)濟(jì)人假設(shè)認(rèn)為人們總會(huì)追求理性利益的最大化，而當(dāng)董事會(huì)的利益與管理層的利益發(fā)生沖突時(shí)，委托代理問(wèn)題便油然而生，這可以通過(guò)完善監(jiān)督機(jī)制和提高激勵(lì)兩個(gè)層次來(lái)緩解這種問(wèn)題。張振新（2011）等人經(jīng)研究得出：董事會(huì)成員持股情況下，信息披露質(zhì)量得到很大改善。其在很大程度上便能保持個(gè)人利益與公司利益的一致，因此他們將會(huì)投入充分的時(shí)間精力參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，盡最大努力的履行監(jiān)督職能，更加全面的披露真實(shí)信息，從而減少財(cái)務(wù)舞弊等不當(dāng)行為的發(fā)生。同時(shí)還可以贏得債權(quán)人的信任，對(duì)降低債務(wù)融資成本有極大幫助。因此提出假設(shè)三：

H3：董事會(huì)的持股比例與債務(wù)融資成本之間是負(fù)相關(guān)的關(guān)系

（四）柔性領(lǐng)導(dǎo)理論認(rèn)為領(lǐng)導(dǎo)者不能僅僅依靠強(qiáng)制性的權(quán)利來(lái)實(shí)現(xiàn)認(rèn)同感，更需要親和力以及民主的方式才能更好地達(dá)到高效高質(zhì)量的管理。由于女性天性善良、細(xì)心、易為他人著想且具有親和力，相比于男性更傾向穩(wěn)健和保守的政策，因此女性高管更適用于民主形領(lǐng)導(dǎo)。康大偉（2018）等人研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)女性在董事會(huì)擔(dān)任關(guān)鍵職位時(shí)，享有話語(yǔ)權(quán)能對(duì)所在公司的債務(wù)融資決策表決產(chǎn)生影響，使得運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。女性作為企業(yè)高管，可以更好的照顧到利益相關(guān)者甚至債權(quán)人的利益，投融資決策的風(fēng)險(xiǎn)水平也會(huì)隨之下降，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到下降，因此提出假設(shè)四：

H4：女性董事比例與債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以CSMAR、CCER數(shù)據(jù)庫(kù)作為數(shù)據(jù)依據(jù)，通過(guò)研究滬深A(yù)股上市公司在2009到2017年形成的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了董事會(huì)特征對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生的影響，在23253個(gè)初始觀測(cè)值基礎(chǔ)上，進(jìn)行了如下篩選，剔除了以下樣本數(shù)據(jù)：（1）金融以及保險(xiǎn)業(yè)的公司;（2）標(biāo)記為ST、*ST 的樣本;（3）債務(wù)融資資本成本異常的公司;（4）相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失的樣本。最終有效研究樣本確定為12374個(gè)。采用STATA15、EXCEL處理數(shù)據(jù)，為減少離群樣本值對(duì)研究的影響，對(duì)所有的連續(xù)變量都進(jìn)行了前后1%的Winsorize處理。

（二）變量與模型

本文在綜合研究國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，決定借鑒Fortin和Pittman（2004）的方法，用利息支出/期初期末長(zhǎng)短期平均借款總額來(lái)衡量債務(wù)融資成本。主要解釋變量為：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任BLS（兼任取2，否則取1）、董事會(huì)持股比例BDR（董事會(huì)股數(shù)/所有股數(shù)）、女性董事比例WMR（女性董事人數(shù)/全部董事人數(shù)）、當(dāng)年董事長(zhǎng)變更情況DE（當(dāng)年變更取1，否則取0）;除此以外，公司的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況也會(huì)對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響，因此主要控制如下變量：公司規(guī)模SIZE、盈利能力ROA、每股收益EPS、已獲利息倍數(shù)IM、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TAT、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE、行業(yè)Ind。

本文構(gòu)建了以下模型：

COSTDEBTi，t=α0+α1BMNi，t+α1BDRi，t+

α2WMRi，t+α3DEi，t+α4SIZEi，t+α5LEVi，t+α6ROAi，t +α7EPSi，t+α8IMi，t+α9TATi，t+ΣYeari，t+ΣInd+εi，t

三、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示，經(jīng)初步觀察可以看到：債務(wù)融資成本COSTDEBT的最小值為0.002，而最大值為0.246，表明在不同的公司債務(wù)融資成本相差甚大，同時(shí)從中值0.057可以知道，公司基本上付出的債務(wù)融資成本較高;董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任的均值為1.908，說(shuō)明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職由一人擔(dān)任的比例超過(guò)一半;董事會(huì)持股比例均值為6.764%，最大為60.39%，顯示出不同公司持股比例差異的巨大性;女性董事比例的均值為17.3%，表明在我國(guó)現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的女性董事占比仍然不高。

（二）相關(guān)性分析

從相關(guān)性分析中可以看出，董事會(huì)持股比例的相關(guān)系數(shù)是-0.03，董事長(zhǎng)變更的相關(guān)系數(shù)是0.017，女性董事比例的相關(guān)系數(shù)為-0.069，均在1%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且相關(guān)關(guān)系顯著，初步證明符合假設(shè)2、假設(shè)3、假設(shè)4的預(yù)期;而董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兼任的假設(shè)在相關(guān)性檢驗(yàn)中沒(méi)有突出體現(xiàn)，所以接下來(lái)還需通過(guò)回歸分析進(jìn)一步說(shuō)明。此外，從各控制變量與被解釋變量之間的相關(guān)系分析中，可以了解到相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明構(gòu)建的模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。（表略）

（三）多元回歸分析

表2的回歸分析顯示了董事會(huì)特征對(duì)債務(wù)融資成本造成的影響，所有 t 值是基于公司和年度雙重 cluster 調(diào)整的結(jié)果（Petersen，2009），從R-sq 統(tǒng)計(jì)量可以看出整個(gè)模型在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，即所構(gòu)建的模型具有解釋力。解釋變量董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任BLS也沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此拒絕原假設(shè)1;董事會(huì)持股比例BDR通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，結(jié)果表明增加董事會(huì)的持股比例對(duì)降低債務(wù)融資成本效果顯著，兩者之間為負(fù)相關(guān);董事長(zhǎng)變更情況DE的系數(shù)在5%的水平顯著為負(fù)正，說(shuō)明當(dāng)年董事長(zhǎng)的變更與債務(wù)融資成本之間是正相關(guān)的關(guān)系;女性董事比例WMR的系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，表明女性持股比例越高，債務(wù)融資成本就會(huì)越低，兩者之間為正相關(guān)關(guān)系，這些進(jìn)一步證明了假設(shè)2、假設(shè)3、假設(shè)4是成立的。此外，控制變量SIZE、EPS、IM、LEV的系數(shù)顯著為負(fù)，降低了債務(wù)融資成本，而ROA、TAT的系數(shù)為正，增大了債務(wù)融資成本。

（四）進(jìn)一步分析

民營(yíng)企業(yè)的蓬勃發(fā)展為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的突飛猛進(jìn)貢獻(xiàn)了不少力量，但如今融資貴、融資難仍然是其發(fā)展道路上絆腳石。Khwaja&Mian （2005）認(rèn)為，在資本市場(chǎng)中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)融資能力的影響具有差異性。大多數(shù)企業(yè)均是通過(guò)獲得銀行貸款的方式來(lái)滿足債務(wù)融資的需要，而現(xiàn)實(shí)中銀行更愿意為與政府有密切關(guān)系的企業(yè)提供借款，這是由于國(guó)有企業(yè)存在天然的政治優(yōu)勢(shì)，政府的隱形擔(dān)保在無(wú)形中起到了保護(hù)者的角色，所以面對(duì)不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)所需的貸款，銀行很有可能區(qū)別對(duì)待，最終導(dǎo)致很多有利的金融資源流向國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)信貸歧視的問(wèn)題仍然沒(méi)有得到很好地解決。因此本文進(jìn)一步分析是否產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)董事會(huì)特征與債務(wù)融資成本的影響有差異，進(jìn)行分組回歸的結(jié)果如表3。

根據(jù)表3，可以發(fā)現(xiàn)，在非國(guó)有企業(yè)中，董事會(huì)持股比例、當(dāng)年董事長(zhǎng)變更和女性董事比例與債務(wù)融資成本的相關(guān)系數(shù)不顯著，但在國(guó)有企業(yè)中顯示顯著。同時(shí)，兩組之間的回歸系數(shù)在1%的水平上存在顯著差異，進(jìn)一步證明了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)董事會(huì)特征與債務(wù)融資成本的影響有差異，相比于非國(guó)有企業(yè)而言，在國(guó)有企業(yè)中的影響更為顯著。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

到目前為止，我國(guó)并沒(méi)有對(duì)債務(wù)利息的衡量做出統(tǒng)一明確性的規(guī)定，而且上市公司的年報(bào)中也沒(méi)有詳細(xì)對(duì)融資條款的信息進(jìn)行披露。因此本文采用其他衡量債務(wù)融資成本的方式對(duì)因變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。根據(jù)Zou and Adams（2006）對(duì)債務(wù)融資資本的研究方法，采用（財(cái)務(wù)費(fèi)用/期初期末年均銀行借款）來(lái)計(jì)算公司的債務(wù)融資成本，實(shí)證結(jié)果雖然與上文基本保持一致，回歸結(jié)果顯著，表明穩(wěn)健性檢驗(yàn)通過(guò)。進(jìn)一步證明了假設(shè)2、假設(shè)3、假設(shè)4是成立的。（限于篇幅未列出實(shí)證結(jié)果）

四、結(jié)論

本文通過(guò)選取2009-2017年間滬深A(yù)股的上市公司為樣本數(shù)據(jù)，分析了董事會(huì)各特征對(duì)債務(wù)融資成本具有何種影響，得出了如下結(jié)論：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兼任對(duì)債務(wù)融資成本不構(gòu)成明顯影響，女性董事比例、董事會(huì)持股比例的增加都會(huì)引起債務(wù)融資成本變低，而當(dāng)年董事長(zhǎng)變更會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資成本顯著增加，該影響在國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)更為顯著。

作為企業(yè)融資的一種重要方式，債務(wù)融資不僅影響著企業(yè)的融資效率，同時(shí)還間接決定了企業(yè)的效益。如果融資成本升高，企業(yè)又無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)迅速籌集大量充足資金，便會(huì)喪失最有利的投資機(jī)遇，違背股東利益最大化原則的同時(shí)，對(duì)公司來(lái)講會(huì)造成巨大打擊。董事會(huì)制度作為公司治理機(jī)制中的一種核心機(jī)制，可以用來(lái)處理不同利益相關(guān)者間的權(quán)、責(zé)、利關(guān)系，有利于改善公司的債務(wù)融資關(guān)系，因此提高董事會(huì)的管理對(duì)公司的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。

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