蔣雪琴 張淑怡

【摘 要】 股權(quán)質(zhì)押融資是資本市場(chǎng)常見(jiàn)的融資方式，可以緩解上市公司融資約束問(wèn)題，進(jìn)而影響企業(yè)投資行為。文章以2007—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)投資效率。相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著;相較于國(guó)際“四大”審計(jì)的企業(yè)，非國(guó)際“四大”審計(jì)的企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。文章擴(kuò)展了控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究范圍，豐富了企業(yè)投資效率影響因素的研究?jī)?nèi)容，研究結(jié)果對(duì)企業(yè)、監(jiān)管層、外部投資者等均有一定借鑒作用。

【關(guān)鍵詞】 控股股東; 股權(quán)質(zhì)押; 投資效率

【中圖分類號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）10-0086-08

一、引言

我國(guó)上市公司普遍面臨融資約束問(wèn)題，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為。為緩解該問(wèn)題，我國(guó)于1995年和2007年先后出臺(tái)了《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》（簡(jiǎn)稱《擔(dān)保法》）和《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》（簡(jiǎn)稱《物權(quán)法》），允許股權(quán)質(zhì)押，這為上市公司融資提供了便利。具體而言，股權(quán)質(zhì)押融資不需層層審批，也不會(huì)有削減控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，深受控股股東青睞。東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月20日，A股市場(chǎng)上質(zhì)押公司數(shù)量達(dá)3 086家，質(zhì)押筆數(shù)為4.40萬(wàn)筆，質(zhì)押總股數(shù)為5 808億股，上市公司股權(quán)質(zhì)押總市值達(dá)4.59萬(wàn)億元。其中91家上市公司股權(quán)質(zhì)押比例在50%以上，質(zhì)押份額相當(dāng)于控制一個(gè)上市公司的股權(quán)份額。由此可見(jiàn)，股權(quán)質(zhì)押在我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)十分普遍。

股權(quán)質(zhì)押受股價(jià)波動(dòng)影響較大，為保障債權(quán)人的利益，2004年頒布的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》（簡(jiǎn)稱《辦法》）規(guī)定股票質(zhì)押需設(shè)置警戒線和平倉(cāng)線，以減少因股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押是股東緩解財(cái)務(wù)壓力的一種有效手段，而《辦法》對(duì)股權(quán)質(zhì)押行為的限制，會(huì)導(dǎo)致控股股東股權(quán)質(zhì)押加大控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度[ 1 ]。因此為了防止股價(jià)下跌導(dǎo)致股權(quán)被強(qiáng)制平倉(cāng)、規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東是否有動(dòng)機(jī)去調(diào)整企業(yè)的投資行為，從而影響投資效率呢？本文試圖從投資效率角度，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果。

本文以2007—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)投資效率。進(jìn)一步加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和審計(jì)監(jiān)督質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著，相較于國(guó)際“四大”審計(jì)的企業(yè)，非國(guó)際“四大”審計(jì)的企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三點(diǎn)：首先，擴(kuò)展了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究范圍。大多學(xué)者從信息披露[ 2 ]、盈余管理[ 3 ]、股利分配[ 4 ]、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[ 5 ]等方面對(duì)股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究，較少學(xué)者關(guān)注股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)資源配置效率的影響，本文試圖從企業(yè)資源配置角度，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響，探索股權(quán)質(zhì)押給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果是正向抑或是負(fù)向。其次，豐富了企業(yè)投資效率影響因素的研究?jī)?nèi)容。此前的研究多聚焦在投資效率的影響因素，涉及企業(yè)活動(dòng)、管理層特征、外部環(huán)境等方面，如避稅活動(dòng)[ 6 ]、內(nèi)部控制[ 7 ]、管理者的背景特征[ 8 ]、法治水平[ 9 ]、產(chǎn)業(yè)政策[ 10 ]，更有學(xué)者針對(duì)如何改善投資效率給予了充分關(guān)注，如提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量[ 11 ]、可比性的會(huì)計(jì)信息[ 12 ]、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[ 13 ]等，本文從控股股東視角考察其股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)公司投資效率的影響，拓展了企業(yè)投資效率領(lǐng)域的相關(guān)研究。最后，本文進(jìn)一步剖析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及審計(jì)監(jiān)督質(zhì)量對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率之間關(guān)系的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率的關(guān)系

股權(quán)質(zhì)押是指股權(quán)持有者將自身?yè)碛械墓蓹?quán)份額作為擔(dān)保物抵押給商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)而獲得貸款的一種融資行為?？毓晒蓶|進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押是一把雙刃劍。一方面，股權(quán)質(zhì)押對(duì)控股股東有一定好處。相關(guān)法律法規(guī)較少規(guī)定監(jiān)管層對(duì)股權(quán)質(zhì)押的審批要求，且股權(quán)質(zhì)押成本低、融資速度快，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押可以很大程度上緩解控股股東的融資約束[ 14-15 ]，同時(shí)控股股東保留對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)性權(quán)利如控制權(quán)。另一方面，股權(quán)質(zhì)押也會(huì)對(duì)控股股東形成一定的財(cái)務(wù)壓力?！段餀?quán)法》對(duì)股權(quán)質(zhì)押有多重嚴(yán)格規(guī)定，如質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取股東股權(quán)質(zhì)押期內(nèi)產(chǎn)生的財(cái)產(chǎn)孳息（如現(xiàn)金股利），未經(jīng)質(zhì)權(quán)人同意股東不得轉(zhuǎn)讓股權(quán)，質(zhì)押期限屆滿、股東無(wú)力還債，所質(zhì)押股權(quán)將被依法拍賣以償還質(zhì)權(quán)人;《辦法》規(guī)定對(duì)質(zhì)押股權(quán)設(shè)立警戒線和平倉(cāng)線，一旦發(fā)生股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，將要求股東追加資金以彌補(bǔ)價(jià)值缺口，或者被質(zhì)權(quán)人強(qiáng)制平倉(cāng)?？傊?，股權(quán)質(zhì)押后股東的現(xiàn)金流權(quán)遭受很大程度的限制。同時(shí)，如果質(zhì)押股權(quán)被強(qiáng)制平倉(cāng)，對(duì)控股股東而言會(huì)存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)?？刂茩?quán)對(duì)控股股東來(lái)說(shuō)有一定好處：一方面，因?yàn)镮PO的程序和難度，因此一家上市公司有可能是一個(gè)優(yōu)質(zhì)的“殼資源”[ 16 ];另一方面，控股股東可從信息、決策、資金等方面獲得控制權(quán)優(yōu)勢(shì)[ 17 ]。因此，控股股東不會(huì)輕易地放棄控制權(quán)，為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，他們會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的行動(dòng)，如盈余管理[ 18 ]、信息披露[ 19 ]、高送轉(zhuǎn)的利潤(rùn)分配方案[ 20 ]。由于控股股東股權(quán)質(zhì)押后對(duì)上市公司的實(shí)際控制權(quán)保持不變，因此為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，防止股價(jià)下跌導(dǎo)致股權(quán)被強(qiáng)制平倉(cāng)，控股股東有動(dòng)機(jī)也有能力去調(diào)整企業(yè)的投資決策行為。

上述理論分析得出，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加大控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，這會(huì)弱化激勵(lì)效應(yīng)，強(qiáng)化侵占效應(yīng)，最終損害公司價(jià)值，同時(shí)股權(quán)質(zhì)押會(huì)擴(kuò)大控制權(quán)的杠桿效應(yīng)，加劇大股東和中小股東之間的代理問(wèn)題。由于控股股東與中小股東之間存在代理問(wèn)題，公司可能會(huì)選擇投資一些有利于控股股東自身但損害公司價(jià)值的項(xiàng)目，從而引發(fā)過(guò)度投資，大股東也可能因?yàn)榍终脊举Y金從而引發(fā)投資不足。這說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇其與中小股東的代理問(wèn)題，進(jìn)而導(dǎo)致非效率投資。同時(shí)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的企業(yè)有很大概率會(huì)進(jìn)行市值管理活動(dòng)來(lái)維持股價(jià)，外部資金提供者與上市公司的信息不對(duì)稱由此加劇，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司面臨融資約束，公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱也會(huì)導(dǎo)致投資效率降低。因此，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)投資效率。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資效率關(guān)系的影響

控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本投資行為的不同，其中民營(yíng)大股東對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作所展現(xiàn)出的黑暗面尤其嚴(yán)重，這種掏空行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資[ 21 ]。法律層面，財(cái)政部在《關(guān)于上市公司國(guó)有股被人民法院凍結(jié)、拍賣有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)企〔2001〕656號(hào)文）中，對(duì)國(guó)有股權(quán)的拍賣轉(zhuǎn)讓行為以及受讓人的條件給予了一定的限制，因此當(dāng)質(zhì)押股權(quán)達(dá)到平倉(cāng)點(diǎn)，基于企業(yè)國(guó)有性質(zhì)的考慮，質(zhì)權(quán)人不會(huì)強(qiáng)行平倉(cāng)，而更傾向于與國(guó)有企業(yè)的控股股東私下協(xié)商解決，投資者對(duì)接受國(guó)有企業(yè)股權(quán)的行為也會(huì)更加謹(jǐn)慎，國(guó)有企業(yè)控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小[ 5 ]。民營(yíng)企業(yè)強(qiáng)行平倉(cāng)沒(méi)有制度層面的限制，因此涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的質(zhì)押股權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)被投資者“覬覦”[ 3 ]。而國(guó)有企業(yè)在財(cái)務(wù)和政治上能夠得到政府更多的支持[ 22 ]，因此國(guó)有企業(yè)能通過(guò)政府對(duì)企業(yè)的補(bǔ)貼或增資、減免稅款等方式化解股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)[ 23 ]。相對(duì)民營(yíng)上市公司，國(guó)有上市公司能獲得更多的長(zhǎng)期債務(wù)融資[ 24 ]，而且國(guó)有企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度較弱[ 25 ]。因此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

（三）審計(jì)監(jiān)督質(zhì)量對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資效率關(guān)系的影響

規(guī)模大的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)質(zhì)量更高，有助于降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，高質(zhì)量審計(jì)不僅可緩解代理沖突[ 26 ]，而且能幫助投資者識(shí)別投資機(jī)會(huì)、監(jiān)督管理層，減少投資者間的逆向選擇[ 27 ]，進(jìn)而減少非效率投資。相對(duì)于非國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所，國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所會(huì)對(duì)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的企業(yè)實(shí)施更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。國(guó)際“四大”審計(jì)的企業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押的融資約束效應(yīng)相對(duì)較弱，大股東占款比例也相對(duì)較小[ 28 ]。因此，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：相比于國(guó)際“四大”審計(jì)的企業(yè)，非國(guó)際“四大”審計(jì)的企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇

本文選取滬深A(yù)股2007—2018年上市公司為研究樣本，剔除ST和金融、保險(xiǎn)類公司，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本，最終獲得21 277個(gè)觀測(cè)樣本。本文研究數(shù)據(jù)全部來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，采用Stata14.0版分析軟件進(jìn)行實(shí)證分析。為了消除異常數(shù)據(jù)的影響，對(duì)研究涉及的所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。本文所有回歸分析均控制行業(yè)、年度變量，行業(yè)分類采用證監(jiān)會(huì)2001版行業(yè)分類，并采用Robust調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)誤差。

（二）被解釋變量

在Richardson[ 29 ]度量投資效率方法的基礎(chǔ)上，參考翟勝寶等[ 30 ]、陳運(yùn)森和謝德仁[ 31 ]的研究，本文通過(guò)模型（1）來(lái)計(jì)算企業(yè)的投資效率水平。在控制行業(yè)和年度基礎(chǔ)上進(jìn)行回歸，回歸所得的殘差絕對(duì)值為非效率投資（Inveff）。殘差絕對(duì)值越大，意味著非效率投資的程度越高，即投資效率越低。

上述模型所涉及變量解釋如表1。

（三）解釋變量

參考翟勝寶等[ 14 ]的研究，將控股股東股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞浚╬ledge_dum）作為解釋變量，如果上市公司在當(dāng)年發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，pledge_dum取值為1，否則取值為0。假設(shè)2的檢驗(yàn)需用到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量（soe），國(guó)有企業(yè)取1，非國(guó)有企業(yè)取0。假設(shè)3的檢驗(yàn)需用到是否采用國(guó)際“四大”作為審計(jì)機(jī)構(gòu)的啞變量（big4），是取值為1，否則取值為0。

（四）控制變量

參考劉艷霞和祁懷錦[ 32 ]的研究，本文采用的控制變量如表2所示。

（五）模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3，本文構(gòu)建以下模型，其中假設(shè)2將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe）分組進(jìn)行回歸，假設(shè)3將以國(guó)際“四大”為審計(jì)機(jī)構(gòu)的啞變量（big4）分組進(jìn)行回歸：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表3所示，股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞浚╬ledge_dum）均值為0.462，標(biāo)準(zhǔn)差為0.499，表明樣本中平均有46.2%的上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。非效率投資（Inveff）均值為0.0559，說(shuō)明樣本實(shí)際投資效率與期望投資效率之間的差異為5.59%。同時(shí)非效率投資的最小值為0.000545，最大值為0.493，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0748，說(shuō)明樣本公司普遍存在非效率投資現(xiàn)象，且不同企業(yè)的投資效率存在較大差異，波動(dòng)程度較大。資產(chǎn)負(fù)債率（lev）的均值為0.462，表明上市公司的平均負(fù)債程度為46.2%?，F(xiàn)金持有量（cash）均值為0.151，表明現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)的比例為15.1%。第一大股東持股比例（top1）均值為0.353，對(duì)上市公司具有較強(qiáng)的控制力。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe）均值為0.470，表明47%的樣本企業(yè)是國(guó)有企業(yè)。兩職合一（dual）的均值為0.214，表明平均有21.4%的樣本企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理存在兩職合一現(xiàn)象。國(guó)際“四大”審計(jì)的啞變量big4的均值為0.0627，表明6.27%的樣本企業(yè)將國(guó)際“四大”作為審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

（二）多重共線性檢驗(yàn)

由表4可知，本文模型進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)后，各個(gè)變量的方差膨脹因子VIF均小于5，表明各個(gè)變量之間不存在多重共線性。

（三）回歸結(jié)果分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率分析

表5列示了控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資效率的回歸結(jié)果。Inveff為非效率投資，Inveff越大，表明非效率投資程度越高，投資效率越低。列（1）為不加入控制變量的回歸，數(shù)據(jù)顯示，在控制了行業(yè)和年度后，股權(quán)質(zhì)押（pledge_dum）與非效率投資（Inveff）在1%的置信水平上顯著為正，說(shuō)明當(dāng)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，企業(yè)的投資效率會(huì)下降。列（2）加入控制變量進(jìn)行回歸，并控制行業(yè)和年度，股權(quán)質(zhì)押（pledge_dum）與非效率投資（Inveff）在5%的置信水平上顯著為正，回歸系數(shù)為0.00264，驗(yàn)證了假設(shè)1，即控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)投資效率。同時(shí)，企業(yè)規(guī)模（size）、現(xiàn)金持有量（cash）與非效率投資（Inveff）呈顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大、持有越多現(xiàn)金，投資效率越高。資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（growth）、第一大股東持股比例（top1）與非效率投資（Inveff）呈顯著正相關(guān)，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高、企業(yè)成長(zhǎng)性越高、第一大股東持股比例越高，企業(yè)投資效率越低?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果與前人研究基本一致。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)投資效率分析

表5列（3）、列（4）將企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)企和民企進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，民營(yíng)企業(yè)中股權(quán)質(zhì)押（pledge_dum）與非效率投資（Inveff）呈正相關(guān)，在5%的置信水平上顯著，而兩者的關(guān)系在國(guó)企中不顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2，表明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率的關(guān)系不同，相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

3.控股股東股權(quán)質(zhì)押、審計(jì)監(jiān)督質(zhì)量、企業(yè)投資效率分析

表5列（5）、列（6）將企業(yè)分為國(guó)際“四大”審計(jì)的企業(yè)和非國(guó)際“四大”審計(jì)的企業(yè)進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，非國(guó)際“四大”審計(jì)的企業(yè)股權(quán)質(zhì)押（pledge_dum）與非效率投資（Inveff）呈正相關(guān)，在5%的置信水平上顯著，而在國(guó)際“四大”審計(jì)的企業(yè)中兩者關(guān)系并不顯著，由此驗(yàn)證了假設(shè)3，表明相比于國(guó)際“四大”審計(jì)的企業(yè)，非國(guó)際“四大”審計(jì)的企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）重新衡量解釋變量

參考翟勝寶等[ 14 ]的研究，解釋變量股權(quán)質(zhì)押（pledge_dum）用控股股東質(zhì)押股權(quán)數(shù)量占其持有股數(shù)之比（pledge_per）重新計(jì)算，回歸結(jié)果如表6所示。全樣本回歸中股權(quán)質(zhì)押比例（pledge_per）和非效率投資（Inveff）在1%的置信水平上顯著為正，由此驗(yàn)證了假設(shè)1。分組回歸中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民企時(shí)，股權(quán)質(zhì)押比例（pledge_per）和非效率投資（Inveff）在1%的置信水平上顯著為正，由此驗(yàn)證了假設(shè)2。分組回歸中企業(yè)的審計(jì)機(jī)構(gòu)為非國(guó)際“四大”時(shí)，股權(quán)質(zhì)押比例（pledge_per）和非效率投資（Inveff）在1%的置信水平上顯著為正，由此驗(yàn)證了假設(shè)3。

（二）重新衡量被解釋變量

參考程新生等[ 33 ]的研究，用Biddle等（2009）所使用的模型回歸所得的殘差代替原被解釋變量Inveff，具體計(jì)算方法如下，其中g(shù)rowth為銷售收入增長(zhǎng)率。

回歸結(jié)果如表7所示，全樣本回歸中股權(quán)質(zhì)押比例（pledge_per）和非效率投資（Inveff）在5%的置信水平上顯著為正，由此驗(yàn)證了假設(shè)1。分組回歸中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民企時(shí)，股權(quán)質(zhì)押比例（pledge_per）和非效率投資（Inveff）在5%的置信水平上顯著為正，由此驗(yàn)證了假設(shè)2。分組回歸中企業(yè)的審計(jì)機(jī)構(gòu)為非國(guó)際“四大”時(shí)，股權(quán)質(zhì)押比例（pledge_per）和非效率投資（Inveff）在5%的置信水平上顯著為正，由此驗(yàn)證了假設(shè)3。

六、結(jié)論與啟示

本文以2007—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，從股權(quán)質(zhì)押角度分析企業(yè)投資效率。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)投資效率。相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著;相較于國(guó)際“四大”審計(jì)的企業(yè)，非國(guó)際“四大”審計(jì)的企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

本文的研究成果對(duì)公司而言，能幫助其通過(guò)完善自身制度來(lái)降低控股股東行為對(duì)公司造成的不利影響，進(jìn)一步優(yōu)化資本配置效率;對(duì)政府而言，有利于監(jiān)管層制定相應(yīng)政策降低股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的負(fù)面影響，不斷完善股權(quán)質(zhì)押相關(guān)制度;對(duì)投資者、債權(quán)人而言也有一定參考借鑒作用，當(dāng)企業(yè)發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押行為時(shí)，投資者、債權(quán)人能從更深層次了解控股股東行為的動(dòng)機(jī)及可能造成的經(jīng)濟(jì)后果，從而理性進(jìn)行投資。

本文局限性在于未能揭示控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的影響機(jī)制。但本文研究的不足也為后續(xù)研究提供了方向，未來(lái)可以進(jìn)一步研究投資效率的中介效應(yīng)，探索控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)投資效率的具體路徑。

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