陳庭強 楊青浩 孫昕妍

【摘要】信用關(guān)聯(lián)的復(fù)雜性與超網(wǎng)絡(luò)特性已成為影響信用風(fēng)險傳染的重要因素， 使得信用風(fēng)險傳染問題逐漸成為學(xué)術(shù)界和政策制定者關(guān)注的熱點。 通過文獻分析和理論推演方法， 剖析銀企交易對手信用關(guān)聯(lián)的超網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)及其特征， 探究標的資產(chǎn)違約與衍生資產(chǎn)違約交互作用下銀企交易對手信用風(fēng)險的形成因素及其作用機制。 在上述研究基礎(chǔ)上， 從財務(wù)風(fēng)險、投資者情緒、信息不對稱三個角度挖掘和剖析信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下銀企交易對手信用風(fēng)險的傳染渠道及其交互傳染機制。

【關(guān)鍵詞】信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò);銀企交易對手;信用風(fēng)險傳染;信息不對稱;違約

【中圖分類號】 F274? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）04-0118-8

一、引言

自2008年美國次貸危機及2009年歐洲主權(quán)債務(wù)危機以來， 交易對手信用風(fēng)險引起了學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注。 根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》數(shù)據(jù)， 近幾年銀企債務(wù)余額呈指數(shù)型增長， 截至2018年年末銀企債務(wù)余額累計達324.3萬億元， 比上年增加了29.4萬億元， 2018年全年發(fā)行公司信用類債券7.79萬億元， 比上年增加了1.92萬億元， 反映了銀企交易對手信用風(fēng)險正在急劇增加。 此外， 銀企交易對手資產(chǎn)交易方式變得復(fù)雜多樣化， 企業(yè)不僅可以通過銀行貸款進行生產(chǎn)經(jīng)營， 還可以通過債券、股權(quán)、信托、標的資產(chǎn)、衍生資產(chǎn)等與銀行類金融機構(gòu)進行關(guān)聯(lián)交易[1，2] ， 這使得各經(jīng)濟體之間的聯(lián)系變得更加緊密， 銀企之間的相互影響逐漸加深， 潛在地為信用風(fēng)險在銀企交易對手之間傳染提供了路徑和渠道。

銀企交易對手之間通過信貸、債券、股權(quán)、信托、標的資產(chǎn)、衍生資產(chǎn)等形成了多維度、多尺度、多屬性、流量差異化的金融交易， 構(gòu)成了銀企交易對手信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)[3] 。 在該信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 一個主體的違約通過多種渠道與多種維度受其自身和鄰居主體財務(wù)狀況的影響， 而鄰居主體的財務(wù)狀況也會通過多種渠道與多種維度受其自身鄰居主體的影響[4，5] 。 一旦企業(yè)遭受無法收回應(yīng)收賬款和資產(chǎn)價格下跌等相關(guān)內(nèi)部和外部因素的沖擊， 違約風(fēng)險或破產(chǎn)風(fēng)險將會在企業(yè)間傳播并危及相關(guān)金融機構(gòu)， 引發(fā)嚴重違約或破產(chǎn)的連鎖反應(yīng)[6-8] ， 即一個主體的違約將會引發(fā)與其具有直接或間接關(guān)聯(lián)主體的違約， 出現(xiàn)“多米諾骨牌效應(yīng)”。 此外， 銀企交易對手之間存在母子企業(yè)及交叉持股等復(fù)雜形式， 其信用業(yè)務(wù)關(guān)系通過差異化、多維度的資產(chǎn)交易構(gòu)成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)具有多層級、流量多維性等特征[9] 。

綜上所述， 現(xiàn)有研究及實務(wù)操作中的銀企交易對手信用關(guān)聯(lián)存在典型的超網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征， 表明諸多研究僅僅是通過簡單構(gòu)建包含銀行主體和企業(yè)主體在內(nèi)的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)對銀企信用關(guān)聯(lián)主體間的信用風(fēng)險傳染機制進行研究， 所以無法全面掌握銀企交易對手信用風(fēng)險傳染的廣泛性和深層次性。 鑒于此， 本文基于信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)， 考慮標的資產(chǎn)違約和衍生資產(chǎn)違約的交互作用， 運用文獻分析和理論推演方法， 剖析銀企交易對手信用關(guān)聯(lián)的超網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)及其特征， 同時探究標的資產(chǎn)違約與衍生資產(chǎn)違約交互下銀企交易對手信用風(fēng)險的形成因素及其作用機制， 并從財務(wù)風(fēng)險、投資者情緒、信息不對稱三個角度深入挖掘信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下銀企交易對手信用風(fēng)險的傳染渠道及其交互傳染機制。

二、銀企信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)及其特征分析

所謂超網(wǎng)絡(luò)， 是指高于而又超于現(xiàn)存網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)， 具有多層、多級、多屬性、流量多維性等特征[10] 。 21世紀初， 隨著計算機技術(shù)的快速發(fā)展， 有學(xué)者開始系統(tǒng)研究超網(wǎng)絡(luò)并將其運用于解決現(xiàn)實問題[11] 。 由于銀企交易對手之間存在復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系， 以往的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)無法描述其關(guān)聯(lián)性， 傳統(tǒng)點與邊具有同質(zhì)性的網(wǎng)絡(luò)抽象已經(jīng)無法有效描述銀企間的多維度合作關(guān)系。 隨著金融市場的不斷創(chuàng)新與深度發(fā)展， 銀企間通過信貸、金融產(chǎn)品、關(guān)聯(lián)交易逐漸形成了具有多層級、多屬性、流量多維性等特征的信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)。 銀企信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)不僅是信用風(fēng)險傳染的重要途徑， 而且其網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)會對信用風(fēng)險的傳染產(chǎn)生重要影響[12] ， 交易對手之間的風(fēng)險傳染依賴于這種具有多層級、多屬性、流量多維性等特征的信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)[13] 。

首先， 信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級特征體現(xiàn)于銀企資產(chǎn)差異化的金融交易所構(gòu)成的上下層信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。 上層信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)是由銀企間通過信貸、債券、證券等標的資產(chǎn)的交易構(gòu)成; 下層信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)是在同業(yè)經(jīng)紀人的作用下， 交易對手依據(jù)評級公司對標的資產(chǎn)的評級和自身對標的資產(chǎn)的考量和判斷[14] ， 產(chǎn)生市場化信用價差， 或者交易對手一方根據(jù)自身的需求選擇合適的交易對手進行買賣， 從而構(gòu)成了衍生資產(chǎn)交易對手信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。 此外， 標的資產(chǎn)交易對手之間多元化的同級交易以及標的資產(chǎn)交易對手與衍生資產(chǎn)交易對手之間的垂直關(guān)聯(lián)關(guān)系構(gòu)成的級間關(guān)聯(lián)， 充分體現(xiàn)了信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級特征。

其次， 銀企之間通過信貸、債券、證券等標的資產(chǎn)的交易形成一個復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)。 在該網(wǎng)絡(luò)中， 標的資產(chǎn)交易對手之間構(gòu)成債權(quán)債務(wù)關(guān)系， 同時衍生資產(chǎn)交易對手與標的資產(chǎn)債權(quán)人或債務(wù)人之間具有債務(wù)或業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)， 因而衍生產(chǎn)品交易對手和標的資產(chǎn)債權(quán)人或債務(wù)人之間基于關(guān)聯(lián)關(guān)系構(gòu)成了一個復(fù)雜信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)， 這些差異化的信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)為信用風(fēng)險提供了可供選擇的傳染路徑和傳染渠道， 從而體現(xiàn)出信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)具有多屬性的特征。

最后， 在資產(chǎn)價格波動方面， 信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的衍生資產(chǎn)是標的資產(chǎn)的“晴雨表”; 在流動性、收益性、風(fēng)險性方面， 信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的標的資產(chǎn)和衍生資產(chǎn)之間存在著價值關(guān)聯(lián)性[3] 。 衍生資產(chǎn)的交易對手與標的資產(chǎn)的債權(quán)人或債務(wù)人除存在業(yè)務(wù)或債務(wù)關(guān)聯(lián)外， 還可能充當(dāng)承銷商或發(fā)行方， 因而在某種程度上信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)具有流量多維性特征。

在如圖1具有多層級、多屬性、流量多維性等特征的信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 一旦由標的資產(chǎn)交易構(gòu)成的上層信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)（簡稱“標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)”）中某一主體產(chǎn)生信用違約， 將會通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級之間的相互關(guān)聯(lián)造成由衍生資產(chǎn)交易構(gòu)成的下層信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)（簡稱“衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)”）中關(guān)聯(lián)主體違約。 相反， 衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中某一交易對手產(chǎn)生信用違約， 也會通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級之間的相互關(guān)聯(lián)導(dǎo)致標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)聯(lián)主體違約。 可見， 標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)和衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)之間的信用風(fēng)險， 會在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中進行流動性交互傳染。 因此， 在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)中， 若交易對手一方違約， 信用風(fēng)險將以水平與垂直的多重方式在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級間進行交互傳染， 信用風(fēng)險傳染的范圍和深度在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級交互作用下不斷擴大， 造成整個信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)聯(lián)主體相繼違約， 形成“多米諾骨牌效應(yīng)”， 從而造成嚴重的信用危機， 甚至可能引起金融危機的爆發(fā)。

三、基于信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的銀企交易對手信用風(fēng)險形成機制

在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 標的資產(chǎn)交易和衍生資產(chǎn)交易既形成了信用關(guān)聯(lián)的多層級特征， 又是網(wǎng)絡(luò)節(jié)點多屬性和流量多維性特征形成的關(guān)鍵。 標的資產(chǎn)與衍生資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)關(guān)系及其復(fù)雜性是交易對手風(fēng)險形成的客觀載體。 因此， 本文基于交易對手間標的資產(chǎn)與衍生資產(chǎn)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)及其違約影響， 剖析交易對手信用風(fēng)險的形成機制。

（一）基于標的資產(chǎn)違約的交易對手信用風(fēng)險的形成

在標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中， 由于宏觀經(jīng)濟環(huán)境的作用， 標的資產(chǎn)既面臨著股票市場或利率波動的市場風(fēng)險， 又面臨著類似公司管理層對財務(wù)或投資政策的個人決策風(fēng)險。 在市場風(fēng)險和個人決策風(fēng)險的作用下， 將會造成標的資產(chǎn)總需求波動， 從而間接影響標的資產(chǎn)債權(quán)人經(jīng)濟的供求平衡和穩(wěn)定性[15，16] 。 此外， 實體經(jīng)濟中宏微觀因素的不確定性也會影響標的資產(chǎn)價格， 造成其波動， 進而引起標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的主體違約， 該違約風(fēng)險將會通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)多主體之間的強關(guān)聯(lián)性造成衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)聯(lián)主體違約。 并且， 標的資產(chǎn)的信用風(fēng)險決定了信用衍生品的價值[17] ， 因而標的資產(chǎn)價格波動會通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中交易對手之間多元化的關(guān)聯(lián)交易造成衍生資產(chǎn)價格下降， 導(dǎo)致衍生資產(chǎn)交易對手提前拋售資產(chǎn)， 進而引起衍生資產(chǎn)交易對手與標的資產(chǎn)債權(quán)人或債務(wù)人之間的信用鏈斷裂， 引發(fā)信用違約事件， 最終導(dǎo)致信用風(fēng)險市場的失效并引起與之關(guān)聯(lián)的交易對手產(chǎn)生違約風(fēng)險。

在銀企信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 如果標的資產(chǎn)交易對手一方出現(xiàn)信用違約， 則會引起標的資產(chǎn)衍生出的信用衍生產(chǎn)品交易對手出現(xiàn)違約， 即標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中關(guān)聯(lián)主體的違約風(fēng)險將會通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)層級之間的關(guān)聯(lián)交易， 傳導(dǎo)至衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)聯(lián)主體， 進而使違約風(fēng)險流動至整個信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 最終導(dǎo)致信用違約在銀企信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中形成“多米諾骨牌效應(yīng)”。

（二）基于衍生資產(chǎn)違約的交易對手信用風(fēng)險的形成

在衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中， 由于標的資產(chǎn)的信用風(fēng)險信息在衍生品交易對手雙方間的分布是不對稱的， 對于信貸資產(chǎn)而言， 銀行關(guān)于借款人違約概率的估計比信用保護賣方的估計更準確; 在獲取信息方面， 交易對手相對于銀行來說處于極為不利的地位， 銀行可能會利用信息優(yōu)勢將不良貸款風(fēng)險轉(zhuǎn)讓給信用保護賣方， 違約風(fēng)險一旦被轉(zhuǎn)移， 銀行信用管理的積極性就會降低， 從而產(chǎn)生道德風(fēng)險[18] 。 因此， 信息不對稱的長期存在使得衍生資產(chǎn)出售后借款者的違約概率增大， 從而引起信息劣勢的交易對手方產(chǎn)生信用違約。 并且， 衍生資產(chǎn)的金融虛擬程度較高， 它獨立于現(xiàn)實資產(chǎn)之外卻又能給投資者帶來一定的收入， 因此， 衍生資產(chǎn)定價難度高， 具有很強的波動性。 隨著金融衍生資產(chǎn)的不斷創(chuàng)新和發(fā)展， 其交易主體和交易量不斷擴大、交易合約的復(fù)雜程度不斷加大， 容易使其價格出現(xiàn)較大的波動， 同時， 在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)多層級主體間， 衍生資產(chǎn)與標的資產(chǎn)的互動關(guān)系加劇了資產(chǎn)價格之間的互動與傳染[19] 。 此外， 衍生資產(chǎn)的表外交易表現(xiàn)出的剛性財務(wù)預(yù)算約束， 使得信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中所有與之關(guān)聯(lián)的金融資產(chǎn)的買賣雙方都被卷入連帶性財務(wù)約束中， 這使得越來越多的投資者參與風(fēng)險的傳遞、分擔(dān)與轉(zhuǎn)移。

在衍生資產(chǎn)交易過程中， 衍生資產(chǎn)交易對手之間形成了錯綜復(fù)雜的交易對手關(guān)系， 同時， 衍生資產(chǎn)交易對手與標的資產(chǎn)債權(quán)人或債務(wù)人之間基于業(yè)務(wù)或債務(wù)關(guān)聯(lián)構(gòu)成了以信用為基礎(chǔ)的交易對手網(wǎng)絡(luò)。 衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的形成雖然提高了金融市場的效率， 但也提供了交易對手信用風(fēng)險傳染渠道[20，21] 。 在衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中， 由于存在信息不對稱， 部分投資機構(gòu)缺乏評估風(fēng)險的能力， 當(dāng)危機爆發(fā)時， 投資者出于恐慌情緒， 會選擇大量拋售信用衍生品來減少損失， 同時這種恐慌情緒會通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級主體間的相互關(guān)聯(lián)進行轉(zhuǎn)移、分散與傳染。 由于衍生品交易對手與標的資產(chǎn)債權(quán)人或債務(wù)人可能處于企業(yè)上下游關(guān)系中， 信用衍生品的大量拋售信息通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)反饋至標的資產(chǎn)交易對手， 使得標的資產(chǎn)債權(quán)人或債務(wù)人誤認為衍生資產(chǎn)出現(xiàn)質(zhì)量問題， 從而提前收回貸款或結(jié)束信用關(guān)聯(lián)， 進而導(dǎo)致標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信用鏈斷裂。 在衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中， 一個交易主體信用違約事件的發(fā)生將會通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的網(wǎng)絡(luò)流， 迅速傳導(dǎo)至標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中， 并進一步擴散至整個銀企信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)， 甚至可能引起金融危機的爆發(fā)。

四、基于信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的銀企交易對手信用風(fēng)險傳染機制

在金融市場中， 交易對手信用風(fēng)險傳染是一個與社會心理學(xué)、經(jīng)濟行為學(xué)和信息溝通等相關(guān)聯(lián)的復(fù)雜過程。 在這個過程中， 信用風(fēng)險持有者通過信息關(guān)聯(lián)、利益關(guān)聯(lián)、人際關(guān)聯(lián)將信用風(fēng)險傳染給其他關(guān)聯(lián)者[22] 。 而在銀企交易過程中， 信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)由標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)及衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)交互作用構(gòu)成， 其在提高金融市場效率的同時， 也為交易對手信用風(fēng)險傳染提供了渠道。 在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 財務(wù)風(fēng)險、投資者情緒、信息不對稱等因素都是信用違約事件的導(dǎo)火索， 一個交易主體信用違約事件的發(fā)生將會通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)多層級主體之間的關(guān)聯(lián)迅速傳染和擴散至整個銀企交易對手信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)。

（一）基于財務(wù)風(fēng)險的信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)銀企交易對手信用風(fēng)險傳染

財務(wù)風(fēng)險是指股東未來收益的可變性和企業(yè)喪失償債能力的可能性所帶來的損失[23] ， 在銀企交易過程中， 財務(wù)風(fēng)險與標的資產(chǎn)信用違約密切相關(guān)。 企業(yè)經(jīng)營行為很可能會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險， 從而導(dǎo)致標的資產(chǎn)的價格下降。 同時， 一個信用違約事件的發(fā)生會影響多個財務(wù)指標， 甚至?xí)ω攧?wù)報表產(chǎn)生影響[24] 。 在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 財務(wù)風(fēng)險將會影響標的資產(chǎn)債權(quán)人和債務(wù)人之間的資產(chǎn)交易行為， 為規(guī)避風(fēng)險， 債權(quán)人會以較低價格將標的資產(chǎn)出售給債務(wù)人， 從而導(dǎo)致其價格下降， 衍生資產(chǎn)交易對手的心理預(yù)期降低， 恐慌情緒蔓延， 這種恐慌情緒會進一步通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)同級間關(guān)聯(lián)交易或?qū)娱g垂直關(guān)聯(lián)交易傳染至相關(guān)關(guān)聯(lián)交易對手， 引起信用風(fēng)險在整個信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的擴散、轉(zhuǎn)移與傳染， 如圖2所示。

1. 宏觀市場環(huán)境的不確定性是導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的動因之一。 銀企交易對手在進行市場交易的過程中面臨著利率變化和持續(xù)通貨膨脹等宏觀市場環(huán)境的不確定性帶來的財務(wù)風(fēng)險[25] 。 利率的變化會顯著影響企業(yè)融資成本， 嚴重時甚至?xí)l(fā)銀企間的信用違約; 持續(xù)的通貨膨脹會使企業(yè)的資金需求不斷膨脹、資金供應(yīng)鏈短缺， 為企業(yè)債務(wù)融資帶來諸多隱患[26] 。 此外， 在標的資產(chǎn)的交易過程中， 受長期寬松貨幣政策等宏觀市場環(huán)境的影響， 貨幣流動性增強、杠桿率提高， 從而可能引發(fā)資金鏈斷裂等風(fēng)險。 這些復(fù)雜的宏觀環(huán)境在為企業(yè)帶來財務(wù)危機的同時， 直接影響標的資產(chǎn)的盈利能力， 導(dǎo)致投資者謹慎投資或停止投資， 從而很可能引起信用違約事件的發(fā)生。 而信用違約會通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)傳染至衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)主體， 導(dǎo)致衍生資產(chǎn)交易對手處于恐慌情緒從而謹慎交易， 進而很可能導(dǎo)致其交易額減少， 再次引發(fā)信用違約事件。 由于信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的多層級信用交易行為不斷變化， 違約風(fēng)險會隨信用交易行為蔓延至信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)， 從而導(dǎo)致整個信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)參與主體面臨信用違約風(fēng)險。

2. 資產(chǎn)流動性弱是導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的動因之二。 資產(chǎn)的流動性是指資產(chǎn)變現(xiàn)并保持其購買力的能力[16] ， 資金匱乏、存貨積壓是資產(chǎn)流動性差的主要表現(xiàn)。 在標的資產(chǎn)的交易過程中， 若企業(yè)無法以適當(dāng)?shù)膬r格變換資產(chǎn)或者不能以低于收益率的成本隨時獲取所需資金， 將會造成資產(chǎn)流動性風(fēng)險， 使得交易對手之間因資金短缺而發(fā)生交易損失甚至引發(fā)財務(wù)危機[27] ， 這將導(dǎo)致標的資產(chǎn)債務(wù)人無法承擔(dān)資金匱乏、流動性弱所帶來的財務(wù)風(fēng)險， 引起標的資產(chǎn)債權(quán)人恐慌。 一旦標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的信用違約事件發(fā)生， 將迅速通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)多層級經(jīng)濟主體間的關(guān)聯(lián)交易傳染至衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中， 從而導(dǎo)致衍生資產(chǎn)交易對手認為低信用級別標的資產(chǎn)大量涌現(xiàn)[9] ， 引起其非理性情緒的持續(xù)存在， 這些非理性情緒又通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)多維經(jīng)濟主體之間的相關(guān)交易傳染和擴散至整個銀企交易對手信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)， 進而給整個銀企市場帶來巨大的信用危機。

3. 投資者行為的羊群效應(yīng)是導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的動因之三。 羊群行為是指在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 標的資產(chǎn)交易的潛在投資者在信息不確定的情況下， 模仿他人決策或過多依賴輿論來進行投資， 形成“群體反映”。 此外， 標的資產(chǎn)交易對手的擠兌、賣空行為也會導(dǎo)致羊群行為的發(fā)生， 這將不利于市場參與者發(fā)現(xiàn)其公允價格， 容易造成標的資產(chǎn)市場參與者面臨資金流動性枯竭等財務(wù)風(fēng)險[28] ， 從而導(dǎo)致市場價格波動異常， 引起資產(chǎn)價格下降， 進而引發(fā)標的資產(chǎn)債務(wù)人資金鏈斷裂， 并產(chǎn)生信用違約。 由于信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)是一個相交織的復(fù)雜系統(tǒng)， 其信用交易在系統(tǒng)中不斷地流動， 信用違約會隨信用交易傳導(dǎo)至衍生資產(chǎn)交易對手， 引起衍生資產(chǎn)價格下降， 造成衍生資產(chǎn)市場參與者非理性決策， 導(dǎo)致一系列非理性行為的產(chǎn)生， 從而引發(fā)信用違約事件[14] 。 因此， 信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的羊群行為導(dǎo)致投資者資金流動性枯竭等財務(wù)風(fēng)險將會加快信用風(fēng)險傳染速度， 擴大信用風(fēng)險的影響范圍。

在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 銀企交易對手信用風(fēng)險也可以通過銀企交易對手間的財務(wù)不景氣發(fā)生傳染[29] 。 在銀企交易過程中， 一旦標的資產(chǎn)交易主體出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險， 將會導(dǎo)致其資產(chǎn)價格出現(xiàn)波動。 當(dāng)這種資產(chǎn)價格波動通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)多層級主體關(guān)聯(lián)進行傳染時， 將會引起衍生資產(chǎn)價格下降， 進而導(dǎo)致衍生資產(chǎn)交易對手選擇大量拋售信用衍生品， 引起標的資產(chǎn)債權(quán)人的恐慌， 造成衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信用鏈斷裂， 引發(fā)信用違約事件[30] 。 因此， 在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 標的資產(chǎn)交易主體財務(wù)狀況不佳甚至出現(xiàn)財務(wù)危機時， 將會導(dǎo)致標的資產(chǎn)交易對手發(fā)生信用違約， 違約風(fēng)險通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)多層級主體間的交互作用傳染至相關(guān)交易對手， 從而造成衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)主體出現(xiàn)違約， 標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)與衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的交互作用， 將會拓寬信用風(fēng)險的傳染渠道， 加快信用風(fēng)險傳染速度， 最終導(dǎo)致交易對手信用風(fēng)險在整個信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中擴散與傳染。

（二）基于投資者情緒的信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)銀企交易對手信用風(fēng)險傳染

一般來說， 信用風(fēng)險投資者情緒是指能夠反映信用風(fēng)險資產(chǎn)目前價格與內(nèi)在價值差別的投資信用風(fēng)險產(chǎn)品的投資者的投機傾向或者對信用風(fēng)險資產(chǎn)的樂觀或悲觀態(tài)度[31] 。 在銀企交易過程中， 投資者情緒與衍生資產(chǎn)信用違約密切相關(guān)。 在現(xiàn)實金融市場上， 信用風(fēng)險投資者長期受到自己與他人主觀情緒的影響， 當(dāng)這種主觀情緒危及自身利益時， 往往會引起信用違約事件的發(fā)生， 從而帶來金融市場上信用衍生品價格的波動， 同時這種主觀情緒通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)水平關(guān)聯(lián)交易與垂直關(guān)聯(lián)交易擴散至整個金融市場， 易造成市場流動性不足或過剩[32] 。 在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 信用風(fēng)險投資者的非理性主觀情緒不僅可以增強信用風(fēng)險傳染的強度， 而且可以加快信用風(fēng)險傳染的速度。

1. 利益驅(qū)動是銀企交易對手情緒波動的內(nèi)生因素。 在金融市場上， 利益是風(fēng)險投資者關(guān)注的重點。 在衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中， 參與衍生資產(chǎn)交易所能獲取利益的大小往往會對衍生資產(chǎn)交易對手的情緒波動產(chǎn)生影響。 受到非理性情緒的影響， 衍生品市場就會出現(xiàn)信用衍生品估值偏離實際價值、低信用級別標的資產(chǎn)大量涌現(xiàn)等現(xiàn)象， 導(dǎo)致投資者的決策發(fā)生變動， 甚至引起信用違約事件的發(fā)生。 而信用違約事件的發(fā)生會使風(fēng)險規(guī)避型交易對手過分陷入悲觀等非理性情緒， 導(dǎo)致信用衍生資產(chǎn)交易對手信用狀況惡化， 從而進一步加劇信用風(fēng)險的傳染與擴散。 同時， 信用違約事件的發(fā)生還會導(dǎo)致資產(chǎn)價格波動， 從而引起金融市場發(fā)生波動。 這些非理性情緒負反饋至標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)聯(lián)主體， 標的資產(chǎn)債權(quán)人出于恐慌情緒會提前結(jié)束信用關(guān)聯(lián)， 進而引起標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的信用鏈斷裂; 同時， 這些非理性恐慌情緒和行為會被投資者通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)多層級主體間的相互關(guān)聯(lián)傳染和擴散至鄰近或遠程的關(guān)聯(lián)主體， 從而在市場上形成“心理群體”[31] 。 在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 這些“心理群體”通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的信用關(guān)聯(lián)， 使得信用風(fēng)險資產(chǎn)價格的波動更加劇烈， 違約風(fēng)險的傳染速度不斷加快、傳染范圍也不斷擴大。

2. 群體依賴性是銀企交易對手情緒波動的心理支撐。 在金融衍生資產(chǎn)交易過程中， 大多數(shù)投資者關(guān)注自身利益的最大化和投資風(fēng)險的最小化。 在金融市場信用違約事件發(fā)生后， 信用風(fēng)險持有者對市場信息中有利于自身的市場信息變化以及市場運行方向的關(guān)注度較金融市場平靜時更為強烈[14] 。 同時， 在衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中， 信用風(fēng)險持有者會和其他信用風(fēng)險持有者在認知、意見、信息、行為等方面保持趨同性， 從而容易產(chǎn)生信息失真、認知偏差、情緒感染等不利因素[31] 。 當(dāng)這些不利因素引起信用違約事件發(fā)生時， 群體的觀點會對懷有恐慌情緒的交易對手產(chǎn)生巨大的影響， 甚至?xí)菇灰讓κ之a(chǎn)生某種不利于理性判斷的因素， 這些不利因素還會不斷擾亂其他投資者的判斷和行為[33] 。 同時， 這種非理性恐慌情緒通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)多元化的同級交易關(guān)聯(lián)與層級間垂直交易關(guān)聯(lián)傳染至標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)主體， 導(dǎo)致標的資產(chǎn)債權(quán)人提前收回貸款或結(jié)束信用關(guān)聯(lián)， 引起標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)鏈斷裂， 進而加劇標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)市場的不穩(wěn)定， 并加快信用風(fēng)險在整個信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中傳染的速度。

在衍生資產(chǎn)交易過程中， 由于交易對手情緒不穩(wěn)定， 常常會導(dǎo)致信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)主體出現(xiàn)紊亂和失衡， 信息傳導(dǎo)缺乏真實性和透明度， 進而加劇交易對手雙方的非理性行為[34] 。 一旦其中一方交易對手由于心理情緒不穩(wěn)定造成信用違約事件發(fā)生， 將會危及另一方交易對手的心理預(yù)期和既得利益。 由于這種不穩(wěn)定情緒會通過交易對手網(wǎng)絡(luò)在關(guān)聯(lián)市場參與者之間傳染， 造成整個衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)主體被傳染， 進而引起交易對手恐慌， 選擇大量拋售信用衍生品。 這種恐慌情緒會通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級主體之間的相互關(guān)聯(lián)不斷蔓延， 從而引起標的資產(chǎn)交易對手信用關(guān)聯(lián)主體的恐慌及標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的信用鏈斷裂， 造成標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)主體產(chǎn)生違約風(fēng)險， 最終違約風(fēng)險會通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)同級間水平關(guān)聯(lián)或?qū)蛹夐g垂直關(guān)聯(lián)擴散和傳染至所有與之直接或間接關(guān)聯(lián)的主體， 如圖3所示。

（三）基于信息不對稱的信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)銀企交易對手信用風(fēng)險傳染

各類信息被扭曲或篡改以及不利消息被快速傳播或放大是信息不對稱產(chǎn)生的根本原因[20] 。 在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 信息不對稱會加大信用風(fēng)險的傳染效應(yīng)。 在金融市場信息不對稱的情況下， 銀行等金融機構(gòu)利用信息優(yōu)勢獲取超額收益， 使得銀行將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給其他衍生品投資者， 這將會導(dǎo)致銀企借貸關(guān)系中的不確定性， 增加銀企雙方的交易成本。 在衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中， 信用違約事件一旦發(fā)生， 信息不對稱引起的違約風(fēng)險將會通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)多層級主體間的相互關(guān)聯(lián)， 造成標的資產(chǎn)市場信息均衡狀態(tài)改變、不良信息增加、利好信息在信息不對稱中減少[35，36] ， 從而增加標的資產(chǎn)交易對手信用違約風(fēng)險事件的發(fā)生概率。 由于信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)是一個相交織的復(fù)雜系統(tǒng)， 信用風(fēng)險最終會傳染至整個信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)， 如圖4所示。

1. 信用衍生品創(chuàng)新是導(dǎo)致信息不對稱的原因之一。 從單一信用衍生資產(chǎn)發(fā)展為組合型信用衍生資產(chǎn)是信用衍生品創(chuàng)新擴散的表現(xiàn)形式之一[4，37] 。 在衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中， 復(fù)雜化、多樣化的信用衍生品創(chuàng)新造成了交易對手之間的信息不對稱， 導(dǎo)致交易對手難以獲得合理決策所需的完整信息， 從而導(dǎo)致交易對手對標的資產(chǎn)違約風(fēng)險做出錯誤預(yù)判的程度增加、信用違約事件被觸發(fā)的可能性加大。 此外， 信用衍生品設(shè)計者利用復(fù)雜化的創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計理念將會提高信用衍生品的杠桿率， 容易使信用衍生品成為眾多機構(gòu)和投資者進行投機和套利的工具[38] ， 進而導(dǎo)致其價格脫離標的資產(chǎn)價值， 加大信用風(fēng)險形成的概率。 此外， 在衍生資產(chǎn)交易過程中， 衍生品創(chuàng)新通過合成標的資產(chǎn)證券化生成多檔證券， 而這些證券會多次成為其他信用衍生品的標的參考資產(chǎn)， 這樣會逐級累積或產(chǎn)生新的信用風(fēng)險， 一旦創(chuàng)新擴散路徑中任一標的資產(chǎn)觸發(fā)信用違約事件， 隱藏風(fēng)險暴露， 將會使投資者無法判斷自己所承擔(dān)風(fēng)險的大小， 也會使與之相關(guān)聯(lián)的信用衍生品市場形成一系列的連鎖反應(yīng)， 引發(fā)復(fù)雜的信用風(fēng)險傳染現(xiàn)象[18] 。 信用違約風(fēng)險通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)多層級主體間的信用關(guān)聯(lián)傳染至標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)聯(lián)主體， 導(dǎo)致標的資產(chǎn)交易對手提前收回信用貸款或結(jié)束信用關(guān)聯(lián)， 進而引發(fā)信用違約事件。 因此， 在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 信用衍生品創(chuàng)新加劇了衍生資產(chǎn)交易對手雙方的信息不對稱性， 導(dǎo)致新的信用風(fēng)險產(chǎn)生， 進而通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級主體間的信用關(guān)聯(lián)傳染至標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)聯(lián)主體， 甚至引發(fā)違約的連鎖反應(yīng)。

2. 過高擁有標的資產(chǎn)信用質(zhì)量是導(dǎo)致信息不對稱的原因之二。 在衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中， 銀行等金融機構(gòu)利用比其他投資者具有更多高質(zhì)量參考資產(chǎn)信息的優(yōu)勢， 為了滿足自身需要的超額收益而主觀影響參考資產(chǎn)的信用質(zhì)量， 即借助過高擁有標的資產(chǎn)信用質(zhì)量引起的信息不對稱性， 促使銀行轉(zhuǎn)移借款人引發(fā)的信用風(fēng)險而大量購買衍生資產(chǎn)， 增強發(fā)放高風(fēng)險貸款的動機， 使得信用風(fēng)險聚集， 從而增加信用風(fēng)險傳染的可能性和破壞性， 導(dǎo)致衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的信用鏈斷裂， 使違約風(fēng)險通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)多層級主體間的關(guān)聯(lián)交易傳染、擴散至標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)， 標的資產(chǎn)的債權(quán)人出于恐慌將提前收回貸款， 導(dǎo)致標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的信用鏈斷裂， 引發(fā)信用違約事件[18] 。 此外， 信息不對稱可能會使衍生資產(chǎn)交易對手要求額外的費用來抵消額外的風(fēng)險， 從而給銀企交易對手信用風(fēng)險在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的進一步傳染提供了條件[39] 。

在信息不對稱的情況下， 衍生資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的交易對手如銀行等金融機構(gòu)利用私有信息來發(fā)放高風(fēng)險貸款， 而投資者無法取得這些私有信息對借款人進行有效監(jiān)督， 銀行監(jiān)督水平的降低使得借款人違約概率增大， 從而導(dǎo)致衍生資產(chǎn)交易對手信用違約事件的發(fā)生[37] 。 由于衍生資產(chǎn)交易對手與標的資產(chǎn)債權(quán)人具有業(yè)務(wù)或債務(wù)關(guān)聯(lián)， 因而違約風(fēng)險通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)多元化同級關(guān)聯(lián)交易和層級間垂直關(guān)聯(lián)交易傳染、擴散至標的資產(chǎn)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)聯(lián)主體， 導(dǎo)致標的資產(chǎn)債權(quán)人出于恐慌提前結(jié)束資金交易。 此外， 這些恐慌情緒通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的網(wǎng)絡(luò)流蔓延至整個信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)， 最終引起信用違約事件在整個信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中爆發(fā)。

五、結(jié)論

次貸危機印證了一旦信用違約事件發(fā)生， 信用風(fēng)險將通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級、多屬性、流量多維性等復(fù)雜結(jié)構(gòu)加速傳染甚至殃及整個經(jīng)濟領(lǐng)域， 進而對整個金融機構(gòu)和社會經(jīng)濟秩序的良好運行造成毀滅性影響。 因此， 本文在已有銀企交易對手信用風(fēng)險相關(guān)理論和信用風(fēng)險傳染已有研究成果的基礎(chǔ)上， 運用文獻分析和理論推演方法， 首先對銀企交易對手信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)和特征進行分析， 然后探究了標的資產(chǎn)違約及衍生資產(chǎn)違約交互作用下銀企交易對手信用風(fēng)險的形成機制， 最后從財務(wù)風(fēng)險、投資者情緒、信息不對稱三個角度深入剖析了信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下銀企交易對手信用風(fēng)險的傳染渠道和傳染機制。 研究發(fā)現(xiàn)：在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下， 違約風(fēng)險會通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)多層級間的復(fù)雜信用關(guān)聯(lián)傳染和擴散至相關(guān)聯(lián)經(jīng)濟主體; 宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定性、資產(chǎn)流動性弱、投資者行為的羊群效應(yīng)等因素形成的財務(wù)風(fēng)險是銀企交易對手信用風(fēng)險傳染的誘因之一; 利益驅(qū)動是銀企交易對手信用風(fēng)險傳染的內(nèi)生因素; 群體依賴性是銀企交易對手信用風(fēng)險傳染的心理支撐; 信用衍生品創(chuàng)新、過高擁有標的資產(chǎn)信用質(zhì)量導(dǎo)致的信息不對稱是銀企交易對手信用風(fēng)險傳染的催化劑， 加大了銀企交易對手信用風(fēng)險傳染的可能性和破壞性。

本文作為一個初步的探索性研究， 所闡述的問題不僅需要在理論上進行定量研究， 還需要采集相關(guān)的海量數(shù)據(jù)進行實證檢驗， 下一步將致力于此。

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