劉勝英 閆嬌

［收稿日期］2023-11-14

［摘 要］文章以2012—2020年的民營(yíng)企業(yè)為樣本，采用Excel、STATA等進(jìn)行實(shí)證分析，研究逆向混改對(duì)民營(yíng)企業(yè)非效率投資的影響。實(shí)證結(jié)果表明，逆向混改能有效減少民營(yíng)企業(yè)投資不足的問題，但對(duì)投資過(guò)度無(wú)顯著影響，且這一結(jié)論經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。文章最后提出一些建議，以期能為民營(yíng)企業(yè)參與混合所有制改革提供新思路，助力民營(yíng)企業(yè)更好地在新發(fā)展階段提高發(fā)展效率，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

［關(guān)鍵詞］逆向混改；民營(yíng)企業(yè)；非效率投資；投資不足；投資過(guò)度

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2024.10.006

［中圖分類號(hào)］F832.5；F275［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2024）10-00-03

0? ? ?引 言

隨著全球競(jìng)爭(zhēng)的加劇，數(shù)字經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，我國(guó)混合所有制改革跟隨全面深化改革的步伐不斷深入。雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍是國(guó)有企業(yè)，但是承擔(dān)著活躍經(jīng)濟(jì)任務(wù)的民營(yíng)企業(yè)同樣值得關(guān)注。民營(yíng)企業(yè)往往擁有較少的融資渠道，缺乏足夠的融資使得民營(yíng)企業(yè)的投資活動(dòng)受到影響。在這種情況下，國(guó)家大力支持民營(yíng)企業(yè)通過(guò)多種方式引進(jìn)國(guó)有資本，充分利用國(guó)有資本的自帶優(yōu)勢(shì)，與政府建立“共生關(guān)系”，在政府“扶持之手”的幫助下，獲得更多的政治資源和財(cái)政補(bǔ)貼，幫助民營(yíng)企業(yè)緩解非效率投資壓力，推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展。以往很少有文獻(xiàn)研究逆向混改對(duì)非效率投資的作用機(jī)制，因此，文章以逆向混改為切入點(diǎn)，研究逆向混改對(duì)民營(yíng)企業(yè)非效率投資的影響和作用機(jī)制，為民營(yíng)企業(yè)在逆向混改中加強(qiáng)政企關(guān)聯(lián)、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司治理體系提供一定的參考，為正確理解逆向混改對(duì)非效率投資的緩解作用提供新的理論支持，以幫助民營(yíng)企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)逆向混改帶來(lái)的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。

1? ? ?理論分析與研究假設(shè)

劉筱笛等人認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)自從進(jìn)入“新常態(tài)”以來(lái)，環(huán)境不確定性日益成為中國(guó)目前發(fā)展階段的突出特征，非效率投資逐漸成為妨礙企業(yè)發(fā)展的重要影響因素［1］。贠爾田和李愛蓮認(rèn)為，隨著證券市場(chǎng)的完善和委托代理關(guān)系的盛行，現(xiàn)代企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)逐漸分離，企業(yè)的投資看似逐年增加，但是投資的效率相對(duì)降低，這也是我國(guó)上市公司中非效率投資普遍存在的根本原因［2］。宋增基、馮莉茗、譚興民將民營(yíng)控股公司中含有國(guó)有股權(quán)作為一種重要的政治關(guān)聯(lián)渠道，研究了國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)控股企業(yè)獲得銀行貸款的影響，發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)可作為民營(yíng)企業(yè)和政府之間的“關(guān)系紐帶”，幫助民營(yíng)企業(yè)獲得更多政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠及隱形擔(dān)保，彌補(bǔ)民營(yíng)企業(yè)資源不足的缺陷［3］。李井林認(rèn)為發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，國(guó)有企業(yè)通過(guò)混合所有制改革所產(chǎn)生的股權(quán)主體多樣性和高融合度對(duì)提高企業(yè)投資效率有顯著的促進(jìn)作用，能夠幫助民營(yíng)企業(yè)提升治理水平［4］。

根據(jù)以上理論分析，本文提出以下假設(shè)。

H1：逆向混改能緩解民營(yíng)企業(yè)的投資不足。

H2：逆向混改能緩解民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資。

2? ? ?研究設(shè)計(jì)

2.1? ?樣本選取

本文以2012—2020年我國(guó)A股上市民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象。同時(shí)，本文對(duì)研究樣本進(jìn)行了如下處理：一是剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；二是剔除特別處理（Special Treatment，ST）或特別轉(zhuǎn)讓（Particular Transfer，PT）類上市公司；三是刪除相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的公司的樣本；四是為消除極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行雙邊1%的縮尾處理。經(jīng)過(guò)上述處理后，本文最終獲得9 983個(gè)樣本數(shù)據(jù)，研究中的數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)會(huì)計(jì)研究（China Stock Market & Accounting Research，CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，即國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2? ?變量定義

2.2.1? ?被解釋變量

本文的被解釋變量是非效率投資。本文借鑒Richardson的研究模型，采用滯后一期的基本面數(shù)據(jù)對(duì)當(dāng)前的投資支出進(jìn)行估計(jì)，并用模型殘差的值衡量當(dāng)期的非投資效率。在該模型中（見式1），若殘差為正，則表明當(dāng)期企業(yè)投資過(guò)度；若殘差為負(fù)，則表明當(dāng)期企業(yè)投資不足。

lnvi，t=β0+β1Qi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Sizei，t-1+

β5Reti，t-1+β6Agei，t-1+β7lnvi，t-1+∑ year+∑ind+εi，t-1（1）

模型（1）中，lnv為投資水平，用企業(yè)的構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)的比值衡量；Q、Lev、Cash、Size、Ret、Age分別表示企業(yè)托賓Q值、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量、企業(yè)規(guī)模、股票收益率、企業(yè)年齡。同時(shí)，模型（1）中還添加了年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)的虛擬變量［5］。

2.2.2? ?解釋變量

本文的解釋變量是逆向混改。借鑒已有文獻(xiàn)，本文以前十大股東中國(guó)有股東持股比例除以前十大股東中非國(guó)有股東持股比例來(lái)衡量逆向混改情況。

2.2.3? ?控制變量

為了控制可能影響非效率投資的其他因素，本文參考相關(guān)研究選取了相關(guān)控制變量，具體變量說(shuō)明見

表1。

表1 控制變量說(shuō)明

變量名稱 變量含義 計(jì)算方法

CFO 經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/

資產(chǎn)合計(jì)

STO 大股東占比 前十大股東持股比例

OVER 國(guó)際化 海外營(yíng)業(yè)收入/營(yíng)業(yè)收入

DIG 數(shù)字化水平 人工智能技術(shù)、區(qū)塊鏈技術(shù)、

云計(jì)算技術(shù)、大數(shù)據(jù)技術(shù)和

數(shù)字化技術(shù)應(yīng)用5個(gè)特征之和

TOP1 股權(quán)集中度 第一大股東持股比例

Lev 資產(chǎn)負(fù)債率 負(fù)債/資產(chǎn)

2.3? ?模型設(shè)定

為了驗(yàn)證逆向混改對(duì)民營(yíng)企業(yè)非效率投資的影響（H1、H2），本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行實(shí)證回歸分析。

lnefi，t=β0+β1SOEi，t-1+β2CFOi，t-1+β3STOi，t-1+β4TOP1i，t-1+

β5 Levi，t-1+β6OVERi，t-1+β7DIGi，t-1+∑ year+∑ind+εi，t-1（2）

模型（2）中，lnef表示非效率投資，包括投資不足和投資過(guò)度；SOE表示逆向混改情況；β1為本文關(guān)注的核心估計(jì)值，若β1顯著小于0，則表明逆向混改能緩解民營(yíng)企業(yè)的投資不足、過(guò)度投資，H1、H2成立。

3? ? ?實(shí)證分析

3.1? ?描述性統(tǒng)計(jì)

為了檢驗(yàn)所選觀測(cè)值的合理性，了解樣本數(shù)據(jù)的分布，本文對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，本文所選的觀測(cè)值較為合理，投資過(guò)度均值為0.023，比中位數(shù)大，最大值為0.268，表明投資過(guò)度現(xiàn)象普遍存在且個(gè)別公司較嚴(yán)重；投資不足均值為0.026，比中位數(shù)略大，最大值為0.224，表明投資不足現(xiàn)象普遍存在且個(gè)別公司較嚴(yán)重；逆向混改的最小值為0，中位數(shù)為0，最大值為0.881，表明逆向混改程度偏低，正處于初步階段。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

變量 均值 標(biāo)準(zhǔn)差 最小值 中位數(shù) 最大值

OINVEST 0.023 0.049 0.000 0.000 0.268

UINVEST 0.026 0.041 0.000 0.011 0.224

SOE 0.005 0.035 0.000 0.000 0.881

STO 57.200 14.410 23.250 58.110 94.680

CFO 0.048 0.070 -0.176 0.046 0.253

TOP1 31.440 13.570 8.785 29.650 74.660

Lev 0.394 0.198 0.054 0.381 0.950

OVER 0.154 0.226 0.000 0.034 0.933

DIG 13.150 27.020 0.000 2.000 150.000

3.2? ?回歸結(jié)果分析

為了驗(yàn)證逆向混改是否能夠減少企業(yè)的非效率投資，本文根據(jù)有無(wú)控制變量將數(shù)據(jù)帶入模型進(jìn)行回歸分析，具體回歸結(jié)果如表3所示。表3中，列（1）和列（2）檢驗(yàn)?zāi)嫦蚧旄膶?duì)投資不足的影響。列（1）未加入控制變量，逆向混改與非效率投資在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明逆向混改可以緩解非效率投資不足；列（2）加入控制變量后，逆向混改與投資不足在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明逆向混改可以緩解投資不足，H1成立。列（3）和列（4）檢驗(yàn)?zāi)嫦蚧旄膶?duì)投資過(guò)度的影響。列（3）未加入控制變量，逆向混改與投資過(guò)度不顯著相關(guān)，表明逆向混改對(duì)投資過(guò)度無(wú)明顯影響；列（4）加入控制變量后，逆向混改與投資過(guò)度也不顯著相關(guān)，H2不成立。

4? ? ?穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文作了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即替換自變量，將逆向混改衡量方式替換為是否存在國(guó)有大股東且國(guó)有第一大股東大于10%，回歸結(jié)果如表4所示。表4中，列（1）和列（2）檢驗(yàn)?zāi)嫦蚧旄膶?duì)投資不足的影響。列（1）未加入控制變量，逆向混改與非效率投資在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明逆向混改可以緩解投資不足；列（2）加入控制變量后，逆向混改與投資不足在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明逆向混改可以緩解投資不足。列（3）和列（4）檢驗(yàn)?zāi)嫦蚧旄膶?duì)投資過(guò)度的影響。列（3）未加入控制變量，逆向混改與投資過(guò)度不顯著相關(guān)，表明逆向混改對(duì)投資過(guò)度無(wú)明顯影響；列（4）加入控制變量后，逆向混改與投資過(guò)度也不顯著相關(guān)。更換自變量逆向混改的衡量方式后，H1仍然成立，H2仍然不成立。

表3 逆向混改與非效率投資回歸結(jié)果

變量 （1）

投資不足 （2）

投資不足 （3）

過(guò)度投資 （4）

過(guò)度投資

SOE -0.026*

（-1.91） -0.021*

（-1.66） 0.020

（0.86） 0.013

（0.55）

STO — -0.000**

（-2.21） — 0.001***

（9.62）

CFO — -0.005

（-0.52） — -0.005

（-0.68）

TOP1 — -0.000

（0.23） — 0.000***

（-2.25）

Lev — -0.017***

（-3.46） — 0.013***（2.05）

OVER — -0.002

（-0.34） — -0.003

（-0.49）

DIG — -0.000*

（-1.92） — -0.000

（-1.12）

常數(shù)項(xiàng) 0.026***

（400.52） 0.043***

（9.07） 0.022***

（196.00） 0.032***

（-4.91）

觀測(cè)值 11 723 11 723 11 723 11 723

R2 0.000 0.003 0.000 0.018

其他變量 控制 控制 控制 控制

企業(yè)固定效應(yīng) 控制 控制 控制 控制

年份固定效應(yīng) 控制 控制 控制 控制

注：括號(hào)內(nèi)為t值，***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下同。

5? ? ?結(jié)論與建議

本文選取了2012—2020年的A股上市民營(yíng)企業(yè)作為樣本，采用回歸分析法分析了逆向混改對(duì)民營(yíng)企業(yè)非效率投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，逆向混改能有效緩解民營(yíng)企業(yè)的投資不足，但對(duì)民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資無(wú)明顯影響。同時(shí)，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果沒有改變?cè)瓉?lái)的結(jié)論。針對(duì)上述結(jié)論，本文提出如下可行性建議：第一，政府和企業(yè)應(yīng)該對(duì)逆向混改中的投資計(jì)劃和開支實(shí)行透明化管理、預(yù)算管理和監(jiān)督，確保所有投資項(xiàng)目都經(jīng)過(guò)科學(xué)論證，具有可行性，從而避免一些不必要的非效率投資；第二，政府和企業(yè)應(yīng)該合理利用市場(chǎng)機(jī)制，讓國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)化合作，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)提高效率和降低成本，從而達(dá)到減少非效率投資的目的；第三，政府和企業(yè)應(yīng)該積極推動(dòng)效率型投資，加大對(duì)效率型投資的扶持和鼓勵(lì)力度，讓企業(yè)得到更多的投資資金支持，從而提高民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和效益水平，減少非效率投資；第四，在逆向混改中，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)之間存在很大的差異，需要摒棄傳統(tǒng)的管理思維，加強(qiáng)溝通和協(xié)調(diào)，讓雙方充分了解彼此的優(yōu)勢(shì)和不足，從而提高合作效率，減少非效率投資。

主要參考文獻(xiàn)

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