王滿(mǎn)　姜慧琳

【摘 要】 選取2007—2011年我國(guó)滬深兩市A股上市公司作為樣本，運(yùn)用Richardson非效率投資度量模型，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響。研究表明影響具有兩面性：第一，上市公司儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性可以緩解融資約束，減少投資不足；與國(guó)有企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性對(duì)非國(guó)有企業(yè)投資不足的緩解程度更大；第二，財(cái)務(wù)柔性會(huì)加劇委托代理問(wèn)題，惡化投資過(guò)度；與非國(guó)有企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性對(duì)國(guó)有企業(yè)投資過(guò)度的惡化程度更大。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)柔性； 投資不足； 投資過(guò)度； 融資約束； 委托代理

中圖分類(lèi)號(hào)：F270；F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）10-0027-06

一、問(wèn)題的提出

1984年，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)從現(xiàn)金持有政策的角度將財(cái)務(wù)柔性定義為企業(yè)采取有效行動(dòng)改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時(shí)間以對(duì)非預(yù)期需求和機(jī)會(huì)作出反應(yīng)的能力。Graham和Harvey（2001），Marchica和Mura（2010）等從財(cái)務(wù)杠桿政策角度，指出公司通過(guò)保持較低財(cái)務(wù)杠桿儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，以降低未來(lái)融資成本，把握投資機(jī)會(huì)。近年來(lái)出現(xiàn)將兩種政策結(jié)合進(jìn)行界定的趨勢(shì)，DeAngelo和DeAngelo（2007）認(rèn)為基于柔性角度的最優(yōu)政策應(yīng)是低杠桿加中度的現(xiàn)金持有量與高股利支付相結(jié)合。兩種政策的糅合能夠使企業(yè)更好地把握未來(lái)有利投資機(jī)會(huì)、提高投資效率，是企業(yè)低成本重構(gòu)籌資的手段，進(jìn)一步提高應(yīng)對(duì)不確定環(huán)境的能力。因此本文采用此種方法，將財(cái)務(wù)柔性定義為持有超額現(xiàn)金流量和保留剩余舉債能力。

投資作為企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要推動(dòng)力。財(cái)務(wù)柔性與投資決策密切相關(guān)，兩者關(guān)系的探討也受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。Brounen（2006）等和Denis（2012）針對(duì)歐美企業(yè)問(wèn)卷調(diào)研的結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)柔性已成為影響財(cái)務(wù)決策的重要因素，尤其是對(duì)公司投資決策（Marchica等，2010；顧乃康等，2011）。高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)可以直接調(diào)用現(xiàn)金儲(chǔ)備和剩余舉債能力為投資活動(dòng)提供資金，財(cái)務(wù)柔性越高，公司追逐投資機(jī)會(huì)的能力越強(qiáng)（Bulan等，2008；Marchica，2010；寧宇，2011），從而減少投資不足。尤其在金融危機(jī)時(shí)期更可能獲得投資機(jī)會(huì)，更少依賴(lài)內(nèi)部資金，績(jī)效更優(yōu)異（Ozgur Arslan等，2010）。Denis等也證實(shí)公司保持財(cái)務(wù)柔性有助于緩解投資不足。Abe de Jong等（2012）實(shí)證檢驗(yàn)得出，保留舉債能力對(duì)未來(lái)投資具有積極的作用。

可見(jiàn)，相關(guān)學(xué)者更多關(guān)注財(cái)務(wù)柔性與投資不足的關(guān)系，而較少將財(cái)務(wù)柔性、投資不足與投資過(guò)度納入同一分析框架中，且少有針對(duì)我國(guó)制度背景展開(kāi)研究。馬春愛(ài)（2011）雖然運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)闡述了財(cái)務(wù)柔性與非效率投資的關(guān)系，但缺少深入的實(shí)證檢驗(yàn)。金余泉（2012）雖然通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)探討兩者關(guān)系，但其理論解釋不夠具體細(xì)致，且存在數(shù)據(jù)時(shí)間跨度較小、僅限于制造業(yè)上市公司、財(cái)務(wù)柔性度量方法有待商榷等不足?；诖?，本文結(jié)合我國(guó)制度背景，以2007—2011年全行業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響，以期為我國(guó)上市公司非效率投資的治理以及財(cái)務(wù)柔性的經(jīng)濟(jì)后果研究提供借鑒和啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)柔性、融資約束與投資不足

完美市場(chǎng)中不存在融資約束，企業(yè)投資決策只與投資需求有關(guān)，無(wú)論企業(yè)所需資金來(lái)源于內(nèi)部還是外部，只要投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為正即可進(jìn)行投資。然而現(xiàn)實(shí)并非如此，資本市場(chǎng)客觀存在著信貸配給①不足問(wèn)題，信息不對(duì)稱(chēng)的存在使得外部融資成本高于內(nèi)部資本成本。由于無(wú)法獲得充足資金，企業(yè)可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。

財(cái)務(wù)柔性的存在使企業(yè)能夠利用較低的交易成本來(lái)重構(gòu)籌資，財(cái)務(wù)柔性越大，企業(yè)可使用的內(nèi)部資金和剩余舉債能力越多。一方面超額現(xiàn)金流量可以滿(mǎn)足企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的資金需求；另一方面剩余舉債能力的增加，避免了由于高額負(fù)債導(dǎo)致外源融資困難從而喪失絕佳投資機(jī)會(huì)的情況。高現(xiàn)金流量企業(yè)偏好內(nèi)部融資，外部融資需求有所降低，這符合融資優(yōu)序理論。但Heitor Almeida和Murillo Campello（2007）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)外部資本市場(chǎng)間的替代關(guān)系存在于低資金成本的企業(yè)，對(duì)于融資約束相對(duì)嚴(yán)重的企業(yè)，替代關(guān)系轉(zhuǎn)為互補(bǔ)關(guān)系，即在使用內(nèi)部資金保持現(xiàn)有資金需求或應(yīng)對(duì)未來(lái)潛在投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，也會(huì)進(jìn)行外源融資加以補(bǔ)充，以避免資金短缺帶來(lái)的投資不足，財(cái)務(wù)柔性正是這種思想的體現(xiàn)。超額現(xiàn)金持有和剩余舉債能力雙管齊下，能夠緩解由于資金短缺而不能及時(shí)把握投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生的投資不足。基于以上分析，提出假設(shè)1：

H1：財(cái)務(wù)柔性能夠緩解企業(yè)投資不足，即財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資不足呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

進(jìn)一步考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，國(guó)有企業(yè)在債務(wù)融資方面面臨著“軟約束”，且對(duì)留存收益的運(yùn)用方式更靈活，更容易利用內(nèi)源融資。此外，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的支持也使其較少因融資約束而導(dǎo)致投資不足。相對(duì)而言，非國(guó)有企業(yè)融資渠道有限，銀行對(duì)其貸款條件相對(duì)苛刻，更容易因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)而導(dǎo)致較高的融資成本，由此導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題顯著（閆華紅和許倩，2012）。因此，相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性越大，其對(duì)投資不足的緩解作用更加明顯?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2：

H2：與國(guó)有企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性對(duì)非國(guó)有企業(yè)投資不足的緩解程度更大。

（二）財(cái)務(wù)柔性、委托代理與投資過(guò)度

基于Jensen（1986）和Meckling（1976）的自由現(xiàn)金流理論，企業(yè)自由現(xiàn)金流充裕時(shí)，經(jīng)理人可能不會(huì)考慮股東和債權(quán)人的利益將資金用于支付股利或償還債務(wù)，而是為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，掌握更多資源、獲得在職消費(fèi)與個(gè)人名譽(yù)等私人利益，有動(dòng)機(jī)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，造成明顯的投資過(guò)度。且擁有大量現(xiàn)金的企業(yè)比少量現(xiàn)金的企業(yè)容易做出非效率投資決策（Dittmar和Smith，2007），導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下降。可見(jiàn)，自由現(xiàn)金流量越大，越可能加劇經(jīng)理人與股東間的代理問(wèn)題，引起投資過(guò)度行為。

Jensen（1986）指出債務(wù)可抑制股東與經(jīng)營(yíng)者的代理問(wèn)題，約束自由現(xiàn)金流濫用。負(fù)債的存在使經(jīng)營(yíng)者面臨未來(lái)還本付息、支出現(xiàn)金流量的壓力，減少可供其支配的現(xiàn)金；負(fù)債也使經(jīng)營(yíng)者面臨更多的監(jiān)控和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)不能按期償還債務(wù)，公司的控制權(quán)將歸債權(quán)人所有，經(jīng)營(yíng)者將喪失從企業(yè)取得的各種收益。同時(shí)，債務(wù)融資數(shù)量的增加對(duì)于經(jīng)營(yíng)者的持股比例有放大的作用，其剩余索取權(quán)的比例將提高，這種激勵(lì)作用使經(jīng)營(yíng)者減少偷懶、從事在職消費(fèi)以及過(guò)度投資的可能性?？梢?jiàn)，從不同角度看債務(wù)具備一定治理機(jī)制。

財(cái)務(wù)柔性越大，企業(yè)可獲取資金能力越強(qiáng)，越可能加重兩類(lèi)代理問(wèn)題，且負(fù)債水平的減小減弱了上述負(fù)債治理作用，企業(yè)投資過(guò)度惡化。此外，股東為了最大化自身利益，冒險(xiǎn)投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，這種項(xiàng)目一旦成功，股東可獲得巨大利潤(rùn)，即使失敗，也是由債權(quán)人承擔(dān)到期不被償付的風(fēng)險(xiǎn)，加重了股東與債權(quán)人間代理問(wèn)題，惡化過(guò)度投資行為?；谝陨戏治?，提出假設(shè)3：

H3：財(cái)務(wù)柔性會(huì)惡化企業(yè)投資過(guò)度，即財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資過(guò)度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

我國(guó)企業(yè)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重，控股股東往往 “一手遮天”，其擁有對(duì)投資決策的控制權(quán)及對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的任免權(quán)，難以形成有效的制衡機(jī)制，易造成過(guò)度的多元化投資及短視性投資。而且，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體“缺位”，高管缺乏明確的監(jiān)督主體，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象突出，易產(chǎn)生過(guò)度投資。此外，國(guó)有企業(yè)雖歷經(jīng)多年改革與發(fā)展，但公司治理機(jī)制往往并不健全，股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)等缺乏有效制衡，難以監(jiān)督與控制管理層，對(duì)其不當(dāng)投資行為和低效投資決策難以及時(shí)懲處，投資非效率普遍存在。綜上，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平越大，越可能惡化上述問(wèn)題，導(dǎo)致更大程度的過(guò)度投資。

三、數(shù)據(jù)選取與模型設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選取

選取2007—2011年間我國(guó)滬深兩市A股上市公司為樣本進(jìn)行以下篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)；（2）剔除當(dāng)年被實(shí)施ST的上市公司；（3）剔除同時(shí)發(fā)行B股和H股的上市公司以保證相同融資環(huán)境；（4）股權(quán)融資導(dǎo)致的企業(yè)過(guò)度投資（潘敏和金巖，2003）不是本文研究重點(diǎn)，剔除當(dāng)年IPO或當(dāng)年實(shí)施過(guò)增發(fā)或配股記錄的上市公司，這也保證了財(cái)務(wù)柔性測(cè)度的準(zhǔn)確性；（5）剔除財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)或指標(biāo)缺失的上市公司；（6）為控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)回歸模型所有變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的Winsorize縮尾處理。所選樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，最終樣本為5 106。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.被解釋變量

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）非效率投資度量模型回歸結(jié)果

利用Richardson經(jīng)典模型及2007—2011年間 5 106個(gè)樣本得出非效率投資情況，模型一具體回歸結(jié)果如表3所示?？梢?jiàn)，模型一經(jīng)調(diào)整后的R2達(dá)14.4%，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著水平下達(dá)到43.912，說(shuō)明該模型得出的非效率投資數(shù)據(jù)較為可信。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

如表4所示，全樣本中非效率投資極大值和極小值一正一負(fù)，說(shuō)明我國(guó)存在投資過(guò)度和投資不足兩種非效率投資表現(xiàn)。非效率投資水平均值0.005，說(shuō)明投資過(guò)度程度大于投資不足程度，但結(jié)合投資不足樣本 3 167個(gè)（占62.02%）、投資過(guò)度樣本1 939個(gè)（占37.97%），該結(jié)果與張功富（2009）及金余泉（2012）研究結(jié)果基本一致，表明盡管投資過(guò)度程度較大，但我國(guó)上市公司投資不足情況比較普遍。而財(cái)務(wù)柔性均值為0.164，表明我國(guó)上市公司大體上具備儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的觀念，并在具體的財(cái)務(wù)決策中采用了財(cái)務(wù)柔性戰(zhàn)略，其中，投資不足企業(yè)上期財(cái)務(wù)柔性均值（0.079）低于投資過(guò)度企業(yè)（0.086）。進(jìn)一步考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，兩組樣本中的非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平（0.110、0.138）均高于國(guó)有企業(yè)（0.064、0.054），表明相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)由于面臨著更大的融資約束，本身更注重儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性。其投資不足情況（-0.250）好于國(guó)有企業(yè)（-0.262），但國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資水平（0.300）高于非國(guó)有企業(yè)（0.283）。

（三）財(cái)務(wù)柔性與非效率投資模型回歸分析

由模型二、模型三進(jìn)行多元回歸得出結(jié)果如表5所示。

表5第二列顯示，財(cái)務(wù)柔性水平與投資不足在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)-0.045），說(shuō)明提高財(cái)務(wù)柔性水平一定程度上緩解了投資不足。這可能是由于財(cái)務(wù)柔性企業(yè)具備較充足的資金，面臨較小融資約束，能夠及時(shí)抓住有利投資機(jī)會(huì)進(jìn)行投資，投資不足有所減少，因此假設(shè)1成立?？紤]產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的影響均顯著為負(fù)，再次驗(yàn)證了假設(shè)1。具體來(lái)看，第三列國(guó)有企業(yè)的FF系數(shù)為 -0.050且在10%水平下顯著，而第四列非國(guó)有企業(yè)的FF系數(shù)為-0.051且在10%水平下顯著，雖然顯著程度相差不大，但非國(guó)有企業(yè)系數(shù)小于國(guó)有企業(yè)，因此，其財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的抑制作用程度比國(guó)有企業(yè)更大，從而證明了假設(shè)2。這可能是由于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)中資源分配不均所致，后者不像前者能夠得到國(guó)家政策的大力支持，所受融資約束相對(duì)較大，因此財(cái)務(wù)柔性對(duì)其投資不足抑制程度更大。

表5第五列顯示，財(cái)務(wù)柔性水平與投資過(guò)度在1%水平上顯著正相關(guān)（系數(shù)0.239），說(shuō)明提高財(cái)務(wù)柔性水平一定程度上加劇了投資過(guò)度。這可能是由于財(cái)務(wù)柔性企業(yè)具備較為充足的資金及較低的財(cái)務(wù)杠桿，充分的資金加劇了委托代理問(wèn)題，較低的負(fù)債減弱了負(fù)債相機(jī)治理機(jī)制，兩者綜合作用使得投資過(guò)度有所增加，因此假設(shè)2成立?？紤]產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資過(guò)度的影響均顯著為正，這再次驗(yàn)證了假設(shè)3。具體來(lái)看，第六列國(guó)有企業(yè)的FF系數(shù)為0.312且在1%水平下顯著，而第七列中非國(guó)有企業(yè)的FF系數(shù)為0.158且在10%水平下顯著，國(guó)有組不僅在顯著程度上明顯高于非國(guó)有組，且前者系數(shù)大于后者系數(shù)，差距較大。因此，其財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資過(guò)度的惡化程度比非國(guó)有企業(yè)更大，從而證明了假設(shè)4。這可能是由于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)治理水平不一致，前者所有者缺乏對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，經(jīng)營(yíng)者很容易因?yàn)樽分鹱陨砝孀畲蠡M(jìn)行過(guò)度投資，而后者自負(fù)盈虧，具有更強(qiáng)動(dòng)力努力經(jīng)營(yíng)并作出利于企業(yè)發(fā)展的投資決策，因此財(cái)務(wù)柔性對(duì)國(guó)有企業(yè)的投資過(guò)度加劇程度更大。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒Marchica and Mura（2010）去除隨機(jī)誤差的方法，將t年企業(yè)實(shí)際新增投資與通過(guò)模型一得出的t年新增投資擬合值上下浮動(dòng)10%進(jìn)行比較，即投資不足=t年企業(yè)實(shí)際新增投資-0.9新增投資擬合值，投資過(guò)度=t年企業(yè)實(shí)際新增投資-1.1新增投資擬合值，得出非效率投資數(shù)據(jù)并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系以及財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資過(guò)度的正相關(guān)關(guān)系依舊顯著，即假設(shè)1和假設(shè)3再次被驗(yàn)證；但假設(shè)2沒(méi)有被驗(yàn)證，假設(shè)4中系數(shù)大小與預(yù)期一致，盡管此影響并不顯著，但與研究結(jié)論基本一致。這可能是由于上下浮動(dòng)10%的方法雖能從一定程度去除不利影響但可能帶有一定主觀性所致。

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

企業(yè)能否有效運(yùn)用財(cái)務(wù)柔性策略，理性分析并做出合理的投資決策、保證投資效率對(duì)于企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)尤為重要。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響具有兩面性。第一，財(cái)務(wù)柔性與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，即上市公司儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性可以緩解融資約束，及時(shí)抓住有利投資機(jī)會(huì)，減少投資不足；與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)確實(shí)由于缺乏政策支持或自身?xiàng)l件限制而面臨更大融資約束，財(cái)務(wù)柔性提供了更多可用資金，其對(duì)投資不足的緩解程度更大。第二，財(cái)務(wù)柔性與投資過(guò)度顯著正相關(guān)，即財(cái)務(wù)柔性的存在使企業(yè)擁有更多可利用資金且減弱了負(fù)債的治理機(jī)制，加劇股東經(jīng)營(yíng)者、股東債權(quán)人間的委托代理問(wèn)題，惡化投資過(guò)度行為；由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)公司治理尚存在一定問(wèn)題，對(duì)于經(jīng)營(yíng)者缺乏相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制，且股東和債權(quán)人存在更為嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題，所以與非國(guó)有企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性更大程度加劇國(guó)有企業(yè)兩種代理問(wèn)題，對(duì)其投資過(guò)度惡化作用更為明顯。

針對(duì)研究結(jié)論提出以下對(duì)策建議。第一，樹(shù)立適度儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性理念，科學(xué)運(yùn)用財(cái)務(wù)柔性手段。公司應(yīng)該注重財(cái)務(wù)柔性思想，通過(guò)優(yōu)化投資運(yùn)營(yíng)以獲得超額現(xiàn)金持有和提高自身信用評(píng)級(jí)以獲得剩余舉債能力等方式綜合儲(chǔ)備適度財(cái)務(wù)柔性。同時(shí)，各公司可根據(jù)自身實(shí)際情況，建立一套行之有效的“財(cái)務(wù)柔性—資本投資”實(shí)時(shí)預(yù)警系統(tǒng)，實(shí)時(shí)監(jiān)控財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備與資本投資均衡狀況，把握未來(lái)投資機(jī)會(huì)，提高企業(yè)投資效率。第二，合理強(qiáng)化公司治理體制，有效防止財(cái)務(wù)柔性濫用。從內(nèi)部治理機(jī)制來(lái)看，上市公司尤其是國(guó)有上市公司應(yīng)建立良好的監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制以弱化代理問(wèn)題，一方面促進(jìn)經(jīng)營(yíng)者加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，合理使用和儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性；另一方面，及時(shí)矯正、約束經(jīng)營(yíng)者的私利行為，防止財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備的不當(dāng)或過(guò)度使用，獎(jiǎng)優(yōu)罰劣，共同提升投資效率。從外部治理機(jī)制來(lái)看，一方面可通過(guò)提高信息透明度、增加流通股等方式，加強(qiáng)外部投資者對(duì)公司現(xiàn)金持有水平和債務(wù)結(jié)構(gòu)的考察和監(jiān)督，合理優(yōu)化財(cái)務(wù)柔性水平；另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格控制上市公司募集資金規(guī)模并定期跟蹤所籌資金的使用效果，以防止公司盲目融資或者管理層的機(jī)會(huì)主義行為等產(chǎn)生的財(cái)務(wù)柔性濫用。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 馬春愛(ài).中國(guó)上市公司的非效率投資研究：一個(gè)財(cái)務(wù)彈性的視角[J].財(cái)貿(mào)研究，2011（2）：144-148.

[2] 曾愛(ài)民，傅元略，魏志華.金融危機(jī)沖擊、財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備和企業(yè)融資行為：來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 金融研究，2011（10）：155-169.

[3] 曾愛(ài)民，張純，魏志華.金融危機(jī)沖擊、財(cái)務(wù)柔性 儲(chǔ)備與企業(yè)投資行為[J].管理世界，2013（4）：107-120.

[4] Abe de Jong，Marno Verbeek， Patrick Verwijmeren. Does Financial Flexibility Reduce Investment Distortions？[J]. The Journal of Financial Research，2012，35（2）：243-259.

[5] Harry DeAngelo，Linda DeAngelo. Capital structure， payout policy，and financial flexibility[D]. University of Southern California， Working Paper，2007.

[6] Marchica，Mura.Financial Flexibility，Investment Ability，and Firm Value：Evidence from Firms with Spare Debt Capacity[J]. Financial Management，2010，39（4）：1339-1365.

[7] Richardson.Over-investment of free cash flow[J]. Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒Marchica and Mura（2010）去除隨機(jī)誤差的方法，將t年企業(yè)實(shí)際新增投資與通過(guò)模型一得出的t年新增投資擬合值上下浮動(dòng)10%進(jìn)行比較，即投資不足=t年企業(yè)實(shí)際新增投資-0.9新增投資擬合值，投資過(guò)度=t年企業(yè)實(shí)際新增投資-1.1新增投資擬合值，得出非效率投資數(shù)據(jù)并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系以及財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資過(guò)度的正相關(guān)關(guān)系依舊顯著，即假設(shè)1和假設(shè)3再次被驗(yàn)證；但假設(shè)2沒(méi)有被驗(yàn)證，假設(shè)4中系數(shù)大小與預(yù)期一致，盡管此影響并不顯著，但與研究結(jié)論基本一致。這可能是由于上下浮動(dòng)10%的方法雖能從一定程度去除不利影響但可能帶有一定主觀性所致。

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

企業(yè)能否有效運(yùn)用財(cái)務(wù)柔性策略，理性分析并做出合理的投資決策、保證投資效率對(duì)于企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)尤為重要。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響具有兩面性。第一，財(cái)務(wù)柔性與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，即上市公司儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性可以緩解融資約束，及時(shí)抓住有利投資機(jī)會(huì)，減少投資不足；與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)確實(shí)由于缺乏政策支持或自身?xiàng)l件限制而面臨更大融資約束，財(cái)務(wù)柔性提供了更多可用資金，其對(duì)投資不足的緩解程度更大。第二，財(cái)務(wù)柔性與投資過(guò)度顯著正相關(guān)，即財(cái)務(wù)柔性的存在使企業(yè)擁有更多可利用資金且減弱了負(fù)債的治理機(jī)制，加劇股東經(jīng)營(yíng)者、股東債權(quán)人間的委托代理問(wèn)題，惡化投資過(guò)度行為；由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)公司治理尚存在一定問(wèn)題，對(duì)于經(jīng)營(yíng)者缺乏相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制，且股東和債權(quán)人存在更為嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題，所以與非國(guó)有企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性更大程度加劇國(guó)有企業(yè)兩種代理問(wèn)題，對(duì)其投資過(guò)度惡化作用更為明顯。

針對(duì)研究結(jié)論提出以下對(duì)策建議。第一，樹(shù)立適度儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性理念，科學(xué)運(yùn)用財(cái)務(wù)柔性手段。公司應(yīng)該注重財(cái)務(wù)柔性思想，通過(guò)優(yōu)化投資運(yùn)營(yíng)以獲得超額現(xiàn)金持有和提高自身信用評(píng)級(jí)以獲得剩余舉債能力等方式綜合儲(chǔ)備適度財(cái)務(wù)柔性。同時(shí)，各公司可根據(jù)自身實(shí)際情況，建立一套行之有效的“財(cái)務(wù)柔性—資本投資”實(shí)時(shí)預(yù)警系統(tǒng)，實(shí)時(shí)監(jiān)控財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備與資本投資均衡狀況，把握未來(lái)投資機(jī)會(huì)，提高企業(yè)投資效率。第二，合理強(qiáng)化公司治理體制，有效防止財(cái)務(wù)柔性濫用。從內(nèi)部治理機(jī)制來(lái)看，上市公司尤其是國(guó)有上市公司應(yīng)建立良好的監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制以弱化代理問(wèn)題，一方面促進(jìn)經(jīng)營(yíng)者加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，合理使用和儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性；另一方面，及時(shí)矯正、約束經(jīng)營(yíng)者的私利行為，防止財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備的不當(dāng)或過(guò)度使用，獎(jiǎng)優(yōu)罰劣，共同提升投資效率。從外部治理機(jī)制來(lái)看，一方面可通過(guò)提高信息透明度、增加流通股等方式，加強(qiáng)外部投資者對(duì)公司現(xiàn)金持有水平和債務(wù)結(jié)構(gòu)的考察和監(jiān)督，合理優(yōu)化財(cái)務(wù)柔性水平；另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格控制上市公司募集資金規(guī)模并定期跟蹤所籌資金的使用效果，以防止公司盲目融資或者管理層的機(jī)會(huì)主義行為等產(chǎn)生的財(cái)務(wù)柔性濫用。

【主要參考文獻(xiàn)】

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[2] 曾愛(ài)民，傅元略，魏志華.金融危機(jī)沖擊、財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備和企業(yè)融資行為：來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 金融研究，2011（10）：155-169.

[3] 曾愛(ài)民，張純，魏志華.金融危機(jī)沖擊、財(cái)務(wù)柔性 儲(chǔ)備與企業(yè)投資行為[J].管理世界，2013（4）：107-120.

[4] Abe de Jong，Marno Verbeek， Patrick Verwijmeren. Does Financial Flexibility Reduce Investment Distortions？[J]. The Journal of Financial Research，2012，35（2）：243-259.

[5] Harry DeAngelo，Linda DeAngelo. Capital structure， payout policy，and financial flexibility[D]. University of Southern California， Working Paper，2007.

[6] Marchica，Mura.Financial Flexibility，Investment Ability，and Firm Value：Evidence from Firms with Spare Debt Capacity[J]. Financial Management，2010，39（4）：1339-1365.

[7] Richardson.Over-investment of free cash flow[J]. Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒Marchica and Mura（2010）去除隨機(jī)誤差的方法，將t年企業(yè)實(shí)際新增投資與通過(guò)模型一得出的t年新增投資擬合值上下浮動(dòng)10%進(jìn)行比較，即投資不足=t年企業(yè)實(shí)際新增投資-0.9新增投資擬合值，投資過(guò)度=t年企業(yè)實(shí)際新增投資-1.1新增投資擬合值，得出非效率投資數(shù)據(jù)并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系以及財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資過(guò)度的正相關(guān)關(guān)系依舊顯著，即假設(shè)1和假設(shè)3再次被驗(yàn)證；但假設(shè)2沒(méi)有被驗(yàn)證，假設(shè)4中系數(shù)大小與預(yù)期一致，盡管此影響并不顯著，但與研究結(jié)論基本一致。這可能是由于上下浮動(dòng)10%的方法雖能從一定程度去除不利影響但可能帶有一定主觀性所致。

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

企業(yè)能否有效運(yùn)用財(cái)務(wù)柔性策略，理性分析并做出合理的投資決策、保證投資效率對(duì)于企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)尤為重要。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響具有兩面性。第一，財(cái)務(wù)柔性與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，即上市公司儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性可以緩解融資約束，及時(shí)抓住有利投資機(jī)會(huì)，減少投資不足；與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)確實(shí)由于缺乏政策支持或自身?xiàng)l件限制而面臨更大融資約束，財(cái)務(wù)柔性提供了更多可用資金，其對(duì)投資不足的緩解程度更大。第二，財(cái)務(wù)柔性與投資過(guò)度顯著正相關(guān)，即財(cái)務(wù)柔性的存在使企業(yè)擁有更多可利用資金且減弱了負(fù)債的治理機(jī)制，加劇股東經(jīng)營(yíng)者、股東債權(quán)人間的委托代理問(wèn)題，惡化投資過(guò)度行為；由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)公司治理尚存在一定問(wèn)題，對(duì)于經(jīng)營(yíng)者缺乏相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制，且股東和債權(quán)人存在更為嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題，所以與非國(guó)有企業(yè)相比，財(cái)務(wù)柔性更大程度加劇國(guó)有企業(yè)兩種代理問(wèn)題，對(duì)其投資過(guò)度惡化作用更為明顯。

針對(duì)研究結(jié)論提出以下對(duì)策建議。第一，樹(shù)立適度儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性理念，科學(xué)運(yùn)用財(cái)務(wù)柔性手段。公司應(yīng)該注重財(cái)務(wù)柔性思想，通過(guò)優(yōu)化投資運(yùn)營(yíng)以獲得超額現(xiàn)金持有和提高自身信用評(píng)級(jí)以獲得剩余舉債能力等方式綜合儲(chǔ)備適度財(cái)務(wù)柔性。同時(shí)，各公司可根據(jù)自身實(shí)際情況，建立一套行之有效的“財(cái)務(wù)柔性—資本投資”實(shí)時(shí)預(yù)警系統(tǒng)，實(shí)時(shí)監(jiān)控財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備與資本投資均衡狀況，把握未來(lái)投資機(jī)會(huì)，提高企業(yè)投資效率。第二，合理強(qiáng)化公司治理體制，有效防止財(cái)務(wù)柔性濫用。從內(nèi)部治理機(jī)制來(lái)看，上市公司尤其是國(guó)有上市公司應(yīng)建立良好的監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制以弱化代理問(wèn)題，一方面促進(jìn)經(jīng)營(yíng)者加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，合理使用和儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性；另一方面，及時(shí)矯正、約束經(jīng)營(yíng)者的私利行為，防止財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備的不當(dāng)或過(guò)度使用，獎(jiǎng)優(yōu)罰劣，共同提升投資效率。從外部治理機(jī)制來(lái)看，一方面可通過(guò)提高信息透明度、增加流通股等方式，加強(qiáng)外部投資者對(duì)公司現(xiàn)金持有水平和債務(wù)結(jié)構(gòu)的考察和監(jiān)督，合理優(yōu)化財(cái)務(wù)柔性水平；另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格控制上市公司募集資金規(guī)模并定期跟蹤所籌資金的使用效果，以防止公司盲目融資或者管理層的機(jī)會(huì)主義行為等產(chǎn)生的財(cái)務(wù)柔性濫用。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 馬春愛(ài).中國(guó)上市公司的非效率投資研究：一個(gè)財(cái)務(wù)彈性的視角[J].財(cái)貿(mào)研究，2011（2）：144-148.

[2] 曾愛(ài)民，傅元略，魏志華.金融危機(jī)沖擊、財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備和企業(yè)融資行為：來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 金融研究，2011（10）：155-169.

[3] 曾愛(ài)民，張純，魏志華.金融危機(jī)沖擊、財(cái)務(wù)柔性 儲(chǔ)備與企業(yè)投資行為[J].管理世界，2013（4）：107-120.

[4] Abe de Jong，Marno Verbeek， Patrick Verwijmeren. Does Financial Flexibility Reduce Investment Distortions？[J]. The Journal of Financial Research，2012，35（2）：243-259.

[5] Harry DeAngelo，Linda DeAngelo. Capital structure， payout policy，and financial flexibility[D]. University of Southern California， Working Paper，2007.

[6] Marchica，Mura.Financial Flexibility，Investment Ability，and Firm Value：Evidence from Firms with Spare Debt Capacity[J]. Financial Management，2010，39（4）：1339-1365.

[7] Richardson.Over-investment of free cash flow[J]. Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.